中信證券：2024年PCB行業周期觸底 進入“成長加持周期復蘇”的智能化時代
智通財經APP獲悉，中信證券發布研報認爲，PCB板塊作爲年初至今表現較好的電子細分領域，主要受益於行業周期觸底及需求溫和復蘇的背景下，AI算力和汽車電子高景氣度帶來的國內公司產品結構上移趨勢，以及端側AI中期驅動換機邏輯下的供應商受益邏輯。展望下半年，中信證券認爲原材料端價格壓力相對可控，稼動/價格雙升有望拉動PCB廠商業績改善。短期板塊調整更多是多重擾動因素共振所致，繼續看好PCB板塊業績未來持續積極增長，建議關注AI浪潮下相關產業鏈環節受益公司。
PCB/覆銅板板塊年初至今表現較好，整體迎來較高關注度。
截至8月9日，PCB(中信)指數年初至今漲跌幅-1.61%，最大漲幅23.58%，對比電子(中信)指數年初至今漲跌幅-14.21%。年初至今錄得正漲幅的公司主要有：生益電子85%、勝宏科技73%、鵬鼎控股60%、滬電股份49%、深南電路46%、東山精密26%、景旺電子8%、世運電路6%、生益科技4%。2024年7月以來衆多PCB廠商發布半年度業績預增公告，漲幅亮眼，整體較超預期，除了在低基數下同比增速顯著，環比也有提升。從基金持倉角度看，PCB板塊也迎來較高關注度，24Q2基金持倉市值前二十名個股中PCB公司有滬電股份、鵬鼎控股、深南電路、勝宏科技;基金增持前十名的PCB公司有滬電股份、深南電路;基金重倉佔流通盤比例增加前十名的PCB公司有生益電子、鵬鼎控股。
但7月中旬後，PCB/覆銅板板塊受到算力預期博弈、英偉達B系列部分延後、巴菲特減持蘋果、銅價回落等多重外部因素的影響，板塊公司先後出現調整。從估值角度看，目前PCB公司2024年PE基本處於過去5年估值區間中值。中信證券以下從基本面角度回答如何看待當前時點的PCB板塊的問題。
PCB：2024年PCB行業周期觸底，進入“成長加持周期復蘇”的智能化時代
周期性：全球PCB行業自22H2开始進入下行周期至23H1周期觸底。根據Prismark數據，2023年全球PCB行業產值同比下降15%至695億美元。但隨着終端需求復蘇、產業鏈庫存去化，疊加落後產能出清，行業景氣逐步迎來底部反轉，稼動率水平自23H2的70-80%提升至24H1的80-90%，訂單能見度向好。Prismark預測2024年PCB行業將實現恢復性增長，整體市場規模達到729.71億美元，同比增長4.97%。展望未來，Prismark預計至2028年全球PCB產值將增長至904.13億美元，對應2023-28年CAGR達5.40%。此外在這一波行業復蘇周期中，國內頭部PCB廠商積極優化產品結構，擁抱高增長領域，導入優質大客戶，同時積極適配全球產業鏈變化格局，加速海外建廠。中信證券認爲國內PCB行業格局有望持續優化，頭部公司規模和先發效應有望進一步增強。
成長性1：中信證券持續看好AI技術浪潮的趨勢，並從雲端算力建設和終端換機加速兩個維度共同促進PCB市場發展。從雲端算力發展趨勢來看，中信證券認爲未來2~3年全球AI算力投入仍可持續，英偉達Blackwell短期供應擾動不改AI產業發展趨勢，國產算力也正迎來加速發展期，同時高速通信網絡打开AI傳輸瓶頸，交換機和光模塊需求結構有望持續升級。根據Prismark數據，2023年全球服務器及存儲器PCB的產值爲81.78億美元，預計2027年將增長至135.56億美元，對應期間CAGR爲13.47%，增速快於其他PCB品類。
此外，終端消費電子在AI升級趨勢中有望加速換機周期，中信證券認爲AI終端後續的發展順序是重量級產品先行(AI phone)，輕量級產品跟進(AIoT)，且遠期有望與手機產品融合。以手機和PC爲例，AI帶來電性能和信號傳輸的更高要求，NPU算力升級有望帶來PCB規格配套升級(如HDI階數提高，HDI升級至類載板，线寬线距精度提升)，以減少信號傳輸的衰減和串擾，實現輕薄化、高熱傳導等功能。
成長性2：中信證券預計新能源汽車產業以及汽車電動化、智能化和網聯化的快速發展將爲PCB行業帶來新的增長動力。中國台灣工研院預計至2028年車用PCB用量將比2022年增加50%，但由於汽車用PCB一定程度上呈現新興高端細分市場供給不足，中低端供給過剩的特徵，因此PCB廠商也开始更多的向高階功能化、電動化、智能化、輕量化等方向發展，有望驅動未來汽車PCB市場保持較高增速。Prismark預測全球汽車PCB產值將自2023年的91.37億美元增長至2027年的119.69億美元，對應期間CAGR達6.98%，快於PCB行業平均增速。
整體從PCB產品結構角度來看，AI計算與汽車三化驅動的高速數字信號傳輸均指向對HDI板的更高需求，也對HDI的性能提出更高要求。根據Prismark數據，2023年全球HDI板市場規模105億美元，並預計至2028年增長至142億美元，對應CAGR 6.2%，僅次於18層板及以上的7.8%和封裝基板的8.8%。中信證券預計高階HDI的需求增量有望更加顯著，也會給具備高階HDI產能技術布局的廠商帶來更多機會。
覆銅板：中信證券認爲，覆銅板公司今年以來走出階段性行情，主要反映銅價等原材料價格上漲帶來的覆銅板價格修復和對應公司的利潤修復預期。
覆銅板目前已經走出價格底部，但往下半年看，中信證券認爲覆銅板的價格修復邏輯將從供給側轉向需求側，上半年的拉貨脈衝效應或階段性趨弱。今年以來銅價經歷較大波動，LME銅年初至今漲跌幅2%，最大漲幅接近30%，但從5月下旬开始銅價持續回落，目前自高點回落約20%。中信證券在此前報告中也強調過，覆銅板的價格走勢仍需與需求掛鉤(參考《電子行業2024年一季報總結：一季度在低基數下高成長，利潤端增長更優》，2024-05-07)，在下遊需求復蘇相對溫和的背景下，覆銅板漲價力度仍有待觀察，因此下半年對PCB企業的價格壓力或更加可控。今年以來，隨着3月中旬行業龍頭建滔積層板發布漲價函後，也有部分覆銅板廠商跟隨漲價，目前漲價主要集中在低價、低利潤率板材，面向中小客戶進行順價。中長期看，中信證券仍然看好覆銅板行業受益於需求復蘇實現量價齊升，帶動板塊盈利修復上行。
風險因素：
下遊需求復蘇及庫存去化進度不及預期;原材料價格大幅波動;市場競爭加劇;AI需求及雲計算廠商开支增長不及預期。
投資策略：
隨着市場對高層數、高精度、高密度和高可靠的PCB需求增長，中信證券看好龍頭公司不斷優化產品結構，擁抱高增領域，推動業績和估值逐漸修復。
1)繼續看好AI算力浪潮下相關產業鏈環節受益公司。
2)建議關注軟板雙龍頭：看好公司圍繞大客戶多維度切入，有望在端側AI換機時代充分受益量價齊升，貢獻中長期業績增量。
3)覆銅板行業底部基本確認，景氣度或有望逐步改善。