中金：降息交易的新思路
8月初以來，非農就業、PMI等經濟數據接連走弱引發衰退擔憂，又加上日元套息交易逆轉放大，資產劇烈波動，對美聯儲的降息預期也驟然升至連續多次50bp起步、甚至到了要緊急开會降息的地步。經過幾周的消化，市場已大體修復失地，與我們預期的流動性雖然收緊但也並非無法解決的判斷一致，降息預期也從50bp回擺至25bp的“正常水平”，但市場的衰退擔憂並未完全消散。實際上，今年以來，降息預期已經多次且劇烈的搖擺，我們也一直堅持“能降息但不需要很多”的判斷。
盡管降息預期強烈且酝釀已久，但美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議上[1]親自且明確暗示降息將要啓動依然引發廣泛關注。從資產角度，降息周期終於即將开啓，意味着目前交易的進一步強化？還是可能快走到尾聲？針對市場的常見“誤區”，我們提供一些新的思路，建議略微反着想、甚至反着做，可能會起到更好的效果。
一、降息時點：9月降息基本確定，美聯儲關注重點從通脹轉向就業
鮑威爾的發言幾乎等於提前“官宣”9月降息，突出關注點轉向就業市場。美聯儲過去鷹派姿態主要是考慮到通脹預期，擔憂若提前交易降息會導致通脹再度上升的二次通脹風險。Jackson Hole會議中，鮑威爾改變了通脹權重更高的政策目標表述，用詞爲通脹風險下降和就業風險上升，指出共同關注這兩個風險。對通脹問題，鮑威爾顯示出更強的信心（confidence has grown），表示通脹預期穩定（well anchored），通脹更加接近目標（much closer to our objective）。這些表態基本可以看作宣布抗擊通脹的勝利。相比之下，鮑威爾這次發言對就業給予比通脹更多的篇幅討論，尤其是相比2023年發言幾乎全部用來討論通脹問題。鮑威爾認爲就業市場已經從過熱大幅降溫（ cooled considerably），且就業市場很難再度導致通脹上升。
目前市場已經充分計入9月降息。我們在7月FOMC點評中提示，7月FOMC會議結束後的紀要也顯示，絕大多數與會者已經表明支持9月降息。Jackson Hole會議給出了更明確地說法，即政策轉向的時機已經到來（The time has come for policy to adjust）。會議召开前，9月降息就已經板上釘釘，會後 CME 利率期貨計入9月降息概率100%，其中降息 25bp 概率76%，降息50bp概率24%。
圖表：市場預期9月降息概率已經達到100%
資料來源：CME，中金公司研究部
二、降息路徑：幅度和路徑更重要，但50bp依然是“小概率”
相比已經明確且充分計入的降息本身，降息路徑才是市場博弈的焦點，因爲預期充分計入後，25bp很難提供新的催化劑。基於基本面放緩但並非深度衰退的看法，我們維持“能降息，但不需要很多”的基准路徑看法，50bp降息目前看依然是“小概率”，除非接下來非農數據大幅低於預期。在此次發言中，鮑威爾沒有給出明確路徑，表示降息步伐取決於數據（incoming data）、前景變化（evolving outlook）和風險平衡（balance of risks），但鮑威爾也表示並不認爲失業率上升是就業市場在惡化（ not been the result of elevated layoffs），認爲主要是更多人進入（a substantial increase in the supply of workers）和招聘放緩所致（a slowdown from the previously frantic pace of hiring），並沒有過度擔憂。
今年以來，降息預期已經多次且大幅搖擺，例如，2周前市場大跌時，市場預期降息50bp起步、甚至要緊急降息；2個月前受“特朗普交易”和再通脹擔憂影響，預期今年最多降息2次；3個月前由於經濟數據韌性，全球投資周期啓動預期下銅價持續新高，市場甚至預期應該加息而非降息；半年前的年初，市場則預期年內大幅降息6~8次。這也充分說明，在任何一個時間點簡單线性外推，都可能完全反向。
圖表：2周前的市場大跌時，市場預期9月甚至臨時开會緊急降息50bp
資料來源：CME，中金公司研究部
圖表：2個月前受特朗普和再通脹交易影響，預期今年最多降息2次
資料來源：CME，中金公司研究部
預期來回擺動加大了資產配置的難度，需要一個錨點。基於降息是爲了降低各個部門和環節融資成本至投資回報率以下的新思路，我們測算10年美債的中樞爲4%，對應美聯儲本輪降息周期整體降息4-5次（100bp左右）即可以解決問題，我們這一觀點在今年的反復擺動的降息預期中也基本得到印證。當然，大選後的政策變化，如財政刺激和關稅移民等通脹政策，都有可能改變未來路徑。
圖表：考慮到利差倒掛和金融風險，美聯儲降息4~5次（100bp）就可以做到
資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部
圖表：預期來回擺動加大了資產配置的難度，需要一個錨點
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
三、降息與基本面：並非“衰退”意味着不需要降息很多，降息反過來也足以支撐增長
談到降息影響時，市場常見的“誤區”是以降息爲出發點，推導出降息時往往對應增長和市場壓力的判斷。殊不知，這樣做等於因果倒置，正確思路應該先判斷經濟周期，再得到降息幅度及其影響。畢竟，降息都是爲了解決當時的增長問題。
此外，我們也不建議簡單的用“衰退”來概括經濟情況，因爲“衰退”並沒有嚴格的定義，美國經濟分析局NBER對衰退的認定又非常滯後。單純的放緩和衰退有本質差別，前者在美聯儲調整金融條件後即可很快恢復，體現在資產上如1995年美股降息前後並未下跌，2019年美股有階段性回調但也很快重拾了上漲動能，相反如果是深度衰退，美聯儲大幅降息都未必有用，一些時候還需要財政配合，如2008年金融危機。所以，過度使用“衰退”除了增加情緒和敘事上的悲觀，並無實際用處，反而會導致對風險資產過度悲觀和避險資產過度樂觀。
在判斷經濟位置時，過於就事論事的討論具體一兩個數據或依賴所謂領先指標也不是一個有效策略。一方面，在增長放緩與貨幣寬松“青黃不接”時，經常會出現數據時好時壞的來回搖擺，悲觀和樂觀者都可以找到各自理由，無法窺得全貌，例如近期制造業PMI持續低於預期下行，但服務業PMI也持續改善；就業數據放緩，但房地產數據時隔5個月後再度回暖。
圖表：在增長放緩與貨幣寬松“青黃不接”時，經常會出現數據時好時壞的來回搖擺
資料來源：Haver，中金公司研究部
另一方面，所謂的領先指標，在實操上意義也非常有限，既無法回答觸發後何時衰退、也無法回答衰退的程度。例如，1）連續兩個季度GDP負增長作爲“技術性衰退（technical recession）”的經驗標准，2023年一二季度就已出現。2）美債收益率曲线倒掛2022年初就已經出現，目前已持續兩年多時間，經濟依然保持韌性。3）薩姆規則（Sahm Rule）近期剛剛觸發，也是本輪衰退擔憂升溫的源頭，但薩姆最新採訪時[2]也表示此次可能不同，如移民影響，是否需要考慮失業率擡升的起始點，而非只是幅度。4）日央行在上周再度加息，按照市場經驗是衰退預兆，然而這是後驗規律且缺乏必然關聯，基本等同於判斷美聯儲加息往往有衰退。
圖表：薩姆規則顯示當前失業率擡升已觸發衰退條件
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：日央行再度加息，按照市場經驗是衰退預兆
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
對於當前環境，如果衰退是指增長放緩，我們並無意見。美國經濟的確處於放緩通道，這也是美聯儲降息的原因，但反過來也就說明無需過度擔心；但如果是擔心深度衰退，我們認爲並不適用於當前情形。如上文討論，我們判斷的出發點並非單純基於一兩個數據或領先模型，而更多是建立在美國本輪周期的特點和特殊性上：1）看似的高利率其實對經濟擠壓程度有限，是因爲實際利率不高，更是因爲各環節投資回報率同樣不低，這也是爲什么年初僅僅靠降息預期推動市場利率下行，就也可以推動房地產周期修復的原因。近期，這一效果又已經开始體現，30年按揭利率跟隨10年美債降至6.5%後，再度低於平均7%的租金回報率。7月美國成屋和新屋銷售時隔5個月後再度回暖，美國成屋銷售5個月來首次正增長，具有領先性的新屋銷售7月也實現了環比10%的增長，並大超市場預期（73.9萬戶，預期62.3萬戶）。目前金融條件指數再度降至新低，根據歷史經驗，可能在未來幾個月逐步體現到對利率敏感部門的拉動效果。
圖表：看似的高利率其實對經濟擠壓程度有限，是因爲實際利率不高，更是因爲各環節投資回報率同樣不低
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：在30年期美國抵押貸款利率從5月的7.2%下行至6.5%後，新屋和成屋銷售都有修復
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
2）不同環節的錯位形成此消彼長的對衝。服務消費維持韌性是因爲居民部門的消費能力對利率上行不敏感（九成爲固定利率按揭），但將跟隨就業市場降溫而逐步放緩，而已經處於周期底部長達兩年的地產和投資則有望跟隨降息和利率下行而溫和修復。
圖表：不同環節的錯位形成此消彼長的對衝
資料來源：中金公司研究部
因此，與其糾結衰退兩個字本身，更應該關注經濟下滑的深度以及貨幣寬松有效性。美聯儲此次爲應對經濟風險也展現了積極態度。鮑威爾稱貨幣政策操作空間充足，且不尋求勞動力市場進一步降溫，並用了竭盡全力（will do everything we can to support）這個措辭表示支持勞動力市場維持強勁，展現了政策應對的積極態度。總結而言，增長壓力並不大意味着美聯儲不需要降息很多，而降息反過來也可以通過調節融資成本重新支撐增長。
四、交易策略：適度反着想、反着做；分母資產“且战且退”，分子資產逐步布局，中國市場需要自身政策配合
在判斷資產影響和制定交易策略時，如同判斷降息與基本面關系一樣，也要從經濟周期出發，不同階段降息不僅不可比，甚至可能完全相反，因此過度依賴歷次降息周期的“平均規律”參考價值不大，還可能誤導。僅從平均規律看，降息前，“分母資產”，如美債、黃金、羅素2000和港股生物科技等成長股，彈性更大，而“分子資產”如股票尤其是周期價值、工業金屬、地產鏈等往往承壓，否則也沒有必要降息，降息後這類資產逐漸修復並跑贏。但是，這種簡單“平均”的規律在實操中幾乎沒有意義，因爲“分子資產”回調多少幅度後介入，以及降息多久後切換，在不同降息周期可能有天壤之別。
圖表：歷史規律降息前美債、黃金、和成長板塊等分母資產更好；降息後工業金屬、原油和美元等分子資產更好
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：但每次降息的宏觀背景不同，“分子資產”回調多少幅度後介入，以及降息多久後切換都不一樣
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
因此，應該首先判斷當前更類似1995年和2019年的軟着陸，還是2001和2008年的深度衰退，有了這個判斷，降息幅度以及降息後資產影響的判斷也就清楚了。我們更傾向於認爲2019年是更可比的基准情形，這也是我們建議在交易降息時，需要適度反着想、反着做的原因。2019年降息周期中，第一次降息後長端美債利率見底、黃金見頂，銅和美股逐漸反彈，而非等到降息周期結束。
此次可能也是類似，分母資產在降息前是主要交易機會，彈性最大，近期的表現也充分證明了這一點，但由於預期的充分計入和降息幅度有限，降息兌現時，可能也就是需要逐步獲利了結且战且退的時候，而不應該大舉加倉。相反，那些受益於降息提振的分子資產則可以擇機適度加倉，近期銅逐步反彈以及美國地產數據逐步修復就是典型例證。
圖表：我們應該首先判斷經濟基本面是類似於1995年和2019年的軟着陸，還是2001和2008年的深度衰退
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：2019第一次降息後長端美債利率見底、黃金見頂，銅和美股逐漸反彈，而非等到降息周期結束
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
具體來看，1）3.8%的10年美債利率計入預期較爲充分，隨着降息臨近，可以更多關注短債和曲线陡峭化下的機會；2）2500美元/盎司的黃金價格也是我們基於基本面模型給出的中樞位置，除非非基本面的地緣局勢和央行購金等因素再度增加；3）美股市場從估值偏高的“不跌不买”到“跌多了可以再买回來”。4）受益於降息的地產鏈和工業金屬可以逐步關注。我們按資產計入降息預期“搶跑”的程度測算，利率期貨>銅>美債>黃金>美股。
圖表：3.8%的10年美債利率計入預期較爲充分，隨着降息臨近，可以更多關注短債和曲线陡峭化下的機會
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：按照年1-1.5%實際利率和美元 102~106區間測算，黃金中樞價格可能在 2500 美元/盎司左右
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：按資產計入降息預期“搶跑”的程度測算，利率期貨>銅>美債>黃金>美股
注：數據截至2024年8月24日資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
對於中國市場，美聯儲降息的意義在於提供內部政策的操作空間，這才是決定A股和港股市場走勢的核心，而非美聯儲降息本身。仍以2019年降息周期爲例，A股和港股大幅反彈恰恰是2019年初鮑威爾表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鮑威爾表示停止加息時，中國也決定降准，內外部形成共振。相反，4月後政策重提“貨幣政策總閘門”與美聯儲寬松反向，因此即便美聯儲7-9月正式降息，A股和港股也整體維持震蕩格局，更多反映國內弱復蘇的基本面和偏緊的政策，而非美聯儲降息，海外資金在此期間也同樣流出。
因此，不難看出，未來美聯儲降息提供了國內政策可以進一步寬松的窗口，如果屆時寬松力度可以強於美聯儲（中國實際利率與自然利率之差高於美國），則可以對市場提供更大提振，尤其是港股；反之若同樣寬松但力度持平甚至偏弱，則不改變整體震蕩結構市格局。出於這一考慮，基於對當前環境和現實約束的判斷，對於中國市場，我們認爲美聯儲降息的影響可能小於大選。僅就降息而言，港股彈性大於A股，半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等長久期資產彈性更大。
圖表：對於中國市場，美聯儲降息的意義在於提供內部政策的操作空間，這才是決定A股和港股市場走勢的核心
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：2019年降息時，海外資金也同樣流出
資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部
圖表：半導體、汽車（含新能源）行業、媒體娛樂、軟件、生物科技等成長板塊可能有更高彈性
資料來源：Wind，中金公司研究部
本文摘自：2024年8月25日已經發布的《降息交易的新思路》
劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李雨婕 分析員 SAC 執證編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962