人民幣匯率還有多大的升值空間？
外匯市場發生了什么？
8月29日，在岸人民幣匯率升值約0.44%，日內最大升幅約400 pips，突破7.10關口；離岸人民幣匯率升值約0.56%，日內最大升幅逾480 pips。匯率日內升值幅度僅略低於8月2日的水平。由於當日並無重要的中美經濟數據或政策披露，美元指數日內甚至有所反彈，人民幣匯率升破整數關口顯得有些不同尋常。經過數日的升值，在岸人民幣匯率已強於中間價超300 pips，這是2023年4月以來，即期匯率相對於中間價的最強水平。中金研究認爲這或意味着，在岸人民幣匯率的供求關系已經發生了偏向有利於人民幣升值方向的轉變。
圖表1：貨物貿易結匯佔出口的比例走低
資料來源：Wind，中金公司研究部
爲什么人民幣匯率會在當前時點顯著升值？
中金研究認爲，出口商結匯需求的釋放和近期海外美元偏弱的表現是人民幣匯率顯著升值的兩個重要原因。
首先，出口商結匯需求的釋放可能是人民幣匯率升值的重要原因。近兩年來，隨着中美利差的拉大，出口商的結匯意愿相對低迷，尤其是在2024年上半年，貨物貿易結匯金額與貨物貿易出口金額的比例處於近十年來最低的水平（圖表1），這意味着出口商延遲結匯的變相套息交易行爲出現了高度趨同的跡象。一旦匯率預期發生變化，行情就可能出現反身性，結匯入場與匯率升值形成正反饋。中金研究在最近一周的外匯周報中指出，近期需關注結匯情緒變化，若人民幣成交量陡升，結匯與購匯力量或趨於失衡，進而增加市場大幅波動的風險。（詳情參考《美聯儲爲降息打开大門》）。中金研究認爲，或有一些出口商進場結匯影響了市場的結售匯平衡，從而導致了匯率的升值。8月29日的人民幣匯率成交量超過了480億美元，高於上半年均值的325億美元（圖表2）。在今年7月之後，人民幣匯率日內的升值往往與在岸成交放量有關。這說明當結匯需求超過了市場承接能力時，外匯市場的供求平衡被打破，人民幣匯率價格因而走升。
其次，海外美元近期偏弱的表現也是促使人民幣匯率預期變化的重要原因之一。盡管近幾日美元指數有所反彈，但總體仍在偏低的水平。近期美國公布的經濟數據較多不及預期，通脹與就業均有降溫。7月CPI同比增速降至2.9%，核心CPI亦維持走低趨勢，物價的降溫趨勢被進一步確認。鮑威爾在Jackson Hole經濟研討會上表態偏鴿。對於通脹，其表示“越來越有信心，通脹率將以可持續的方式回到 2% 的水平”；對於就業，表示“既不尋求也不歡迎勞動力市場狀況進一步降溫”；表態“政策調整的時機已經到來”。中金研究認爲，鮑威爾的講話或基本確認了美聯儲降息周期的啓動，這帶動了市場降息交易的升溫。目前衍生品市場定價9月降息逾一次，年內將合計降息接近4次。降息預期的升溫直接帶動了美債等美元資產的變化。美債收益率及美元均走低，兩年期美債收益率走低至2023年5月初以來新低，美債收益率曲线趨陡，美元指數亦觸及100關口，與2023年底的水平相當。人民幣匯率在2023年的收官日就曾一度升破7.10，當前人民幣匯率基本回到當時的位置（圖表3），對比美元指數的相對水平，中金研究認爲人民幣當前的位置並無明顯的高估或低估。
圖表2：上半年人民幣成交量水平較低
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：在岸人民幣匯率升破7.10
資料來源：Wind，中金公司研究部
未結匯的頭寸究竟有多大規模？
近年來，由於境內企業海外發展或財務運作需求的增加，外貿企業的結匯意愿有所下降，另外還有人民幣貿易結算等因素，出口金額和結匯金額的剪刀差有所擴大（圖表4）。但這些資金並不一定會因爲匯率預期的變化而入場結匯，中金研究認爲，只有在做廣義上的外匯套息交易（即外幣現金資產+本幣負債）的這部分出口商延遲結匯的資金才會因爲匯率預期的變化而回流結匯或鎖匯套保。要精准測算出有多少規模的出口商美元資金在做廣義上的外匯套息交易是較爲困難的。因爲不少美元資金並沒有形成境內的美元存款和理財（圖表5），而是可能在離岸做了存款、理財或投資。這樣我們就缺乏直觀的數據來觀察這部分資金近年來的變化。當然，由於相關套息行爲的存在，近幾年出口結匯的比率相對以往年份的均值有所下滑。因此在本文中，中金研究採用比較當前時間段內出口結匯比率和以往年份差異的方法，估計近年來出口商“少結匯”的具體金額。
通過與2010年-2021年的平均出口結匯率作比較，中金研究發現2022年以來結匯與出口的比率較歷史平均水平下降了約10個百分點。顯示出中美利差倒掛和匯率預期對企業結匯行爲的影響。從2022年1月至2024年7月，這部分“少結匯”的資金總額約爲9,332億美元。考慮到本輪人民幣貶值壓力加劇始於2023年3季度，出口商的延遲結匯行爲在2024年上半年开始高度趨同。中金研究也估計了從2023年9月和2024年1月起始的未結匯規模，分別爲5,073億美元和3,213億美元（圖表6）。由此可見，如果匯率預期完全改變，市場中仍有規模可觀的結匯需求有待出清。
圖表4：結匯與出口金額差額走闊
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：外幣存款與美元理財變化相對較小
注：美元理財存續規模截至2024年7月18日
資料來源：中國人民銀行，普益標准數據，中金公司研究部
圖表6：2022年以來，實際結匯的金額偏少
資料來源：Wind，中金公司研究部
央行的應對方針
自從人民幣匯率在7月末基本實現“三價合一”之後，央行對於匯率單邊貶值方向的幹預力量已經有了顯著下降。具體體現爲：1、逆周期因子的減弱和淡出（圖表7）；2、大型商業銀行外匯掉期操作的減弱（圖表8）；3、離岸人民幣流動性的放松（圖表9）。
而在近期人民幣匯率的風險轉向升值方向後，中金研究認爲央行的總體政策思路仍然是中性的：即在保持人民幣匯率彈性的同時，遏制投機和防止超調。目前在政策上既沒有主動推動人民幣匯率進一步升值的行爲，也沒有反向幹預阻止人民幣匯率升值的顯著跡象。從中間價近期的走向看，央行並沒有因爲人民幣匯率即期的升值而顯著調升中間價，這表明在海外美元當前水平下，7.1左右可能是較爲合意的中樞水平（圖表10）。因此，中金研究判斷，除非人民幣匯率在強方大幅偏離中間價水平，央行依舊會維持當前偏中性的匯率管理思路，讓市場供求決定匯率的走向。
圖表7：近期逆周期因子調節規模進一步減少
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表8：掉期隱含的利差水平明顯走低
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表9：離岸人民幣流動性趨松
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表10：中間價走勢趨於平穩
資料來源：Wind，中金公司研究部
人民幣匯率還有多大的升值空間？
短期看，中金研究認爲短期內不能排除因結匯需求集中釋放而產生“踩踏”，進而推動匯率短期明顯升值的可能，目前的匯率日內波動區間下限可能是短期升值的極限水平。中長期看，中金研究認爲海外環境的變化仍將是人民幣匯率主要的影響因素。
短期內，中金研究認爲不能排除結匯需求繼續釋放，匯率快速升值的可能，值得觀測的指標或是人民幣成交量。由於較多企業或進行了資產美元化，負債人民幣化的貨幣錯配操作，隨着美元利率的下行和人民幣升值預期的升溫，部分美元資金或有結匯爲人民幣的需求。若人民幣成交量持續維持在高位，中金研究不排除在市場供求失衡的影響下，外匯市場會呈現企業結匯-匯率升值的螺旋。如果發生“踩踏”，中金研究不排除短期人民幣匯率可能會升破7.0，這也是當前中間價水平對應的交易區間的下限（圖表11）。如果即期匯率偏離中間價較多，中金研究不排除屆時央行反向入場买入美元的可能性。
中期來看，在國內基本面不發生重大變化的前提下，中金研究認爲人民幣匯率仍然將與海外環境高度相關。這一方面取決於美聯儲的政策與中美利差的變化，另一方面則與海外市場的風險偏好有關。
圖表11：在岸人民幣匯率的交易區間
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
注：本文摘自中金研究2024年8月30日已經發布的《人民幣匯率還有多大的升值空間？》，分析師：李劉陽 S0080523110005；施傑 S0080123040056