港股：市場反彈與風格切換的邏輯
摘要
8月初以來港股連續四周收漲，我們一直提示港股有相比A股更大彈性的觀點持續得到驗證。不過，本周行情也體現了一些變化：一方面市場漲幅擴大，另一方面風格板塊明顯切換，前期大漲的銀行股周四周五大跌，成長風格、保險、必需消費、地產等板塊大漲，這與周末市場預期進一步下調存量房貸和轉按揭的政策不無關系，再加上近期人民幣持續走強，都引發了投資者對於市場是否將出現“變盤”的關注。
短期降息交易和政策預期下，港股仍可能存在較A股更好的彈性。近期中美信用周期框架下出現邊際變化，如果能夠持續，則能提供更多支持。一季度中美信用周期分別依托財政和私人部門曾形成“小波段”共振，促成了一二季度美國地產鏈、出口鏈和順周期行情。當前似乎也具備一定條件，9月降息有望提供流動性支撐，也會爲國內政策寬松提供窗口。我們預計三季度財政也會比二季度的收縮邊際上更積極。如果兌現，短期可以關注小周期和小波段的操作。
不過，市場階段性機會並不意味着趨勢性反轉。中長期看，A股和港股市場走勢的決定性因素，仍在於國內基本面與政策能否取得更大進展。當前形勢下，雖然政策層面三季度或有邊際改善，但年內可能重在落實已有政策，財政部近期也強調“堅決防止超財力出台政策、新上項目”，雖然當前經濟增長內生動能依然偏弱，但期待“強刺激”仍不現實。
配置策略上，隨着美聯儲降息臨近，我們依然提示港股彈性大於A股，短期降息交易下，受益於分母端邏輯的成長板塊可能有更高彈性。但整體上，在看到更大力度的財政支持前，寬幅區間震蕩的結構性行情依然是主线。
市場走勢回顧
本周港股市場繼續上漲並再度跑贏A股，南向資金也重回淨流入。其中，恆生科技指數上漲2.6%，恆生指數上漲2.1%，恆生國企上漲1.8%，MSCI中國指數微跌0.4%。板塊上，保險（+5.2%）、必需消費（+3.4%）、能源（+3.1%）等板塊漲幅居前，銀行（-4.1%）、可選消費（-2.6%）等板塊領跌。
圖表：保險、必需消費領漲，銀行、可選消費領跌
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場前景展望
8月初以來港股市場已連續四周收漲，走出了獨立於A股的行情，我們一直提示港股有相比A股更大彈性的觀點也再度得到驗證。不過，在繼續反彈的背後，本周行情也體現了一些不一樣的變化：一方面市場漲幅擴大，另一方面風格板塊出現明顯切換，前期大漲的銀行股周四周五大跌，成長風格、保險、必需消費、地產等板塊大漲，這與周末市場預期進一步下調存量房貸和轉按揭的政策不無關系，再加上近期人民幣持續走強，都引發了投資者對於市場是否將出現“變盤”的關注。
但不論是市場反彈還是風格輪動，投資者仍有疑慮，畢竟“曇花一現”的行情已經出現過多次，就連4-5月超預期的大漲最終也以回吐半數漲幅收場。何況，連續四周上漲後，多項技術指標已明顯修復，例如恆指風險溢價降至8.6%，爲7月下旬以來最低，賣空佔比回落至16%，RSI也顯示市場達到超买。我們認爲，短期降息交易和政策預期下市場或有階段性機會，但中長期看，決定包括港股在內的中國市場走勢的關鍵，仍在於國內政策能否取得更大進展。
圖表：恆指風險溢價回升至8.6%，爲7月下旬以來最低
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：相對強弱指標RSI顯示港股接近超买水平
資料來源：Wind，中金公司研究部
判斷市場未來走勢，首先應明確本周港股大幅反彈和風格切換的原因：
1）7月底以來降息預期升溫，美元持續走弱，疊加出口商結匯需求釋放[1]、中美關系、國內政策預期轉強等多重因素共同支持人民幣走強，上周美元兌離岸人民幣匯率突破7.10關口，人民幣升值至近15個月以來高點，都成爲支撐港股表現的因素。
2）新一輪政策支持期待升溫，7月以財政赤字脈衝衡量的財政力度邊際增強。此外，彭博社8月30日報道稱國內或進一步下調存量房貸利率[2]。2023年8月底中國人民銀行和國家金融監督管理總局也曾提出9月底起下調存量首套房貸利率至“貸款發放時所在城市利率下限”[3]，但對於北京等下限較高的城市影響有限。此次消息中值得關注的是，可能將允許存量房貸尋求轉按揭。若能兌現，我們預計當前約爲4%的存量房貸利率或下調60bp至新增利率（3.4%），大於明年1月重定價日存量房貸利率下調的35bp（5年LPR年內的下調幅度），這將有望降低居民債務負擔、提振消費，緩解居民端主動去槓杆的趨勢。
3）市場風格近期由銀行股切換至保險、地產和必需消費等板塊，一方面是此前銀行股單邊快速上漲後過度抱團的反應，另一方面也與上述政策預期有一定關系。
圖表：近期美債利率整體回落，人民幣走高
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
此外，港股市場二季度盈利增速或較一季度提振，部分標的如美團、攜程、中國人壽、安踏等業績亮眼，也對近期行情形成支撐。港股2024年上半年盈利同比增長約6%，較一季度的-2%改善，其中公用事業、通信服務板塊盈利同比增速居前，地產、信息技術板塊盈利同比下滑。相較A股，港股盈利收益結構更有優勢，表現較好的互聯網板塊恰好也是港股權重較大的板塊，二季度媒體娛樂板塊盈利增長兩位數，而A股佔比較大的中遊制造行業在當前供給過剩和價格壓力下普遍承壓。
圖表：恆生指數市場預期2024年盈利增速10.6%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
因此，短期降息交易和政策預期下，港股仍可能存在較A股更好的彈性。近期中美信用周期框架下出現邊際變化，如果能夠持續，則能提供更多支持。
美國方面，美債利率降到3.8%，回到今年1月水平，帶動美國7月成屋和新屋銷售改善，類似於此前2-3月，或推動美國居民按揭加速，實現私人部門“擴信用”。中國方面，7月財政赤字脈衝和社融發債邊際改善，同比小幅加速，類似於去年四季度，若轉按揭兌現也可以解決部分償付成本和消費能力問題。此前在一季度，中美信用周期分別依托財政和私人部門形成“小波段”共振，促成了一二季度美國地產鏈、出口鏈和順周期行情。
當前似乎也具備了“共振”的一定條件，9月美聯儲降息“板上釘釘”，有望提供流動性支撐，有助於美國地產需求邊際修復，也會爲國內政策寬松提供窗口。此外，我們預計三季度財政也會比二季度的收縮邊際上更積極。如果兌現，短期可以關注小周期和小波段的操作。
圖表：7月財政赤字脈衝邊際改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
不過，市場階段性機會並不意味着趨勢性反轉。中長期看，A股和港股市場走勢的決定性因素，仍在於國內基本面與政策能否取得更大進展。當前形勢下，雖然政策層面三季度或有邊際改善，但年內可能重在落實已有政策，財政部近期也強調“堅決防止超財力出台政策、新上項目[4]”，因此期待“強刺激”仍不現實。
目前經濟增長內生動能依然偏弱。8月制造業PMI爲49.1%，較上月下降0.3ppt，服務業PMI爲50.2%，較上月上行0.2ppt。近期高頻宏觀數據顯示：1）消費偏弱運行：暑期出行旺季，國鐵集團統計暑運期間（8月1日-8月25日）全國鐵路累計發送旅客8.02億人次，同比增長6.2%[5]，但是攜程報告顯示機票酒店價格走低、低线目的地受歡迎[6]，服務性消費追求性價比，8月前四周乘用車零售和批發銷量同比下降，大件耐用品消費持續偏弱；
2）地產量價仍弱：8月23日當周30城商品房成交面積同比下滑超20%，二手房出售掛牌價指數繼續走弱；3）出口相對穩定但下半年可能轉弱：港口集裝箱吞吐量維持在較高水平，但運價近期持續回落，下半年出口環比可能轉弱。信貸需求不足下，8月金融數據也可能偏弱。
配置策略上，隨着美聯儲降息臨近，我們依然提示港股彈性大於A股，短期降息交易下，受益於分母端邏輯的成長板塊可能有更高彈性，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等。但整體上，在看到更大力度的財政支持前，寬幅區間震蕩的結構性行情依然是主线。
總結而言，當前10年美債利率降至3.8%已將降息預期計入的較爲充分，若風險溢價回到去年中，對應恆生指數約19,000；若盈利在此基礎上增長10%，對應恆生指數點位21,000。我們仍延續我們在下半年展望中的配置邏輯，
推薦結構性行情下的三個方向：整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”；短期分紅內部可能出現港股本地分紅、低波分紅和周期分紅的分化）、局部加槓杆（行業具有一定景氣度，或者受益於政策支持的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，公用事業等）。
圖表：若風險溢價回到去年年中，對應恆指約19,000；若盈利增長10%，對應點位21,000
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：
1) 8月中國制造業PMI環比下行，持續位於收縮區間。8月制造業PMI爲49.1%，較上月下降0.3ppt，制造業景氣度小幅回落。其中生產指數環比下降0.3ppt，新訂單指數環比下降0.4ppt，原材料庫存指數環比下降0.2ppt，均位於收縮區間，顯示制造業企業生產活動、市場需求及主要原材料庫存量均有下滑，且用工景氣度下降，原材料供應商交貨時間延長。8月非制造業PMI爲50.3%，環比上行0.1ppt，主要受服務業PMI上行0.2ppt拉動，建築業PMI環比下降0.6ppt。整體上，8月綜合PMI爲50.1%，較上月下降0.1ppt[7]。
圖表：8月制造業PMI爲49.1%，較上月下降0.3ppt
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：8月制造業PMI生產、訂單項環比下行
資料來源：Wind，中金公司研究部
2) 1-7月全國規模以上工業企業利潤同比增長3.6%，較1-6月加快0.1ppt。1-7月工業企業營業收入同比增長2.9%，與1-6月增速持平；營業成本同比增長3.0%；營業收入利潤率爲5.40%，同比提高0.04ppt。7月規模以上工業企業實現利潤同比增長4.1%，較6月加快0.5ppt，連續兩個月加快，主要受利潤率小幅改善支撐，需求疲弱下營收整體平穩未見明顯起色。在41個工業大類行業中，有21個行業利潤增速比上月累計加快或降幅收窄。其中採礦業盈利同比增速回落，制造業、公用事業等盈利同比增速有所回升[8]。
3) 7月中國財政赤字脈衝邊際改善。1-7月，全國一般公共預算收入同比下降2.6%，扣除特殊因素影響後，可比增長1.2%左右；全國一般公共預算支出同比增長2.5%。1-7月，全國政府性基金預算收入同比下降18.5%，支出同比下降16.1%。1-7月一般公共預算及政府性基金赤字錄得同比增長0.5萬億元[3]。7月財政赤字邊際改善，廣義財政收入同比下滑8.3%，較6月8.5%的降幅走低，廣義財政支出同比增長3.7%，較6月的-4.9%轉正，廣義財政赤字同比增加2,957億元，增幅較上月走闊。
4) 國家市場監督管理總局公告阿裏巴巴完成三年整改。國家市場監督管理總局在公告中表示，阿裏巴巴嚴格規範自身經營行爲，認真落實平台主體責任，健全企業合規管理制度，提升平台內商家和消費者服務水平，合規整改工作取得良好成效[10]。
5) 本周南向資金恢復流入，海外主動資金繼續流出。具體看，來自EPFR的數據顯示，本周海外主動型基金繼續流出海外中資股市場，流出規模約爲2.4億美元，與此前一周基本持平，已連續68周流出。與此同時，海外被動型資金延續流入1.7億美元（此前一周流入0.7億美元）。南向資金本周恢復流入，累計流入50.3億港幣，此前一周爲流出14.6億港幣。
圖表：海外主動資金持續流出海外中資股市場
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
重點關注事件
9月3日美國ISM制造業PMI、9月6日美國非農就業人數變動、9月9日中國8月CPI及PPI。
本文摘自中金公司2024年9月1日已經發布的《市場反彈與風格切換的邏輯》
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