“衰退”vs降息預期如何影響港股市場？
近期市場對於美國經濟衰退及降息影響較爲關注。我們對比了NBER衡量經濟衰退時期採用的8個經濟指標，從當前情況及部分指標早已表現出築底回升趨勢來看，當前經濟衰退擔憂“爲時尚早”。且若9月开啓降息周期後預計也將帶動主要經濟指標快速修復，歷史上預防式降息的平均修復時長約1-2個季度。因此，外圍經濟衰退擔憂對港股市場的壓制或相對有限；而隨着降息逐步臨近，中美利差收窄、人民幣匯率走強或帶動外資階段性流入港股市場。盡管資金行爲及市場走勢更多需結合當下的國內基本面、政策面、地緣風險變動等多重因素分析，但考慮到近期港股底部特徵再次凸顯，外圍風險擔憂暫緩、國內政策預期逐步顯現，我們判斷港股市場有望迎來月度級別的估值修復行情，而估值性價比較爲顯著的互聯網、消費及金融行業短期或將受益。
美國經濟衰退擔憂爲時尚早。
7月美國就業數據公布後由於觸發薩姆規則的臨界點，引發了市場對美國經濟衰退的擔憂。但由於近年來勞動力供給增加同樣導致了失業率上升，因此薩姆規則指標或有所失效。我們進一步通過觀察NBER定義美國經濟衰退時期採用的8個經濟指標來衡量美國經濟情況，各個指標當前狀況均遠好於歷史上衰退時期的平均低點（失業率爲高點）。尤其部分指標近期已表現出觸底回升趨勢，如實際GDP增速在二季度達到3.1%，相較2022年底提升2.5個百分點；實際個人消費支出增速、批發零售銷售額增速分別相較前低提升1.7/5.6個百分點，更加凸顯當前美國經濟衰退擔憂“爲時過早”。另外，當前美國去通脹進程整體較爲順利，如果9月开啓降息周期預計也將帶動經濟平穩修復，增加“軟着陸”的概率。
美國經濟衰退對港股走勢的傳導路徑。
但考慮到當前美國經濟仍處於溫和回落趨勢，後續經濟下行的擔憂仍可能階段性影響市場情緒。美國經濟衰退影響港股表現的傳導路徑有二：1）通過壓制我國的出口直接影響經濟基本面，並壓制港股市場的盈利水平；但這種路徑往往需要更長的傳導時間體現；2）在基本面反應之前往往外部風險優先通過壓制投資者情緒，影響港股市場估值。對比歷史上歷次美國衰退時期的港股走勢，在絕大多數衰退時期开始前一個月左右，恆生指數已經开始出現顯著下跌趨勢。深衰退時期恆生指數下跌時長較長，多達半年到一年之間，而在衰退結束前3-4個月左右开始反彈趨勢。淺衰退時期恆生指數的下跌時長約爲1-2個月左右，而後多呈重新上漲趨勢。分行業來看，在衰退前中期，港股防御性板塊如公用事業、必選消費等跌幅相對較小；而衰退後期，受益於經濟復蘇預期及流動性寬松的成長性及順周期板塊漲幅較高，如信息技術、金融地產等。
美聯儲降息交易或帶動增量資金流入港股市場。
1980年以來的9輪降息周期中，4次紓困式降息的持續時長相對更久（平均28個月），降息幅度相對更高（平均577bps）；而5次預防式降息的持續時長（約一個季度）及降息幅度（平均77bps）則相對偏低。歷史來看，首次降息傳導到美國主要經濟指標築底回升的時長平均約1-2個季度，進一步對美國經濟韌性提供支撐。而從降息對港股影響的傳導路徑看，由於港股是以外資爲主導的市場，外圍貨幣寬松將帶動中美利差收窄、人民幣匯率走強，從而帶動外部資金流入港股市場。但復盤歷史來看，降息前後外資並未表現出必然流入中國市場的趨勢，港股也非必然上漲，更多也需結合當下的國內基本面、政策面、地緣風險變動等多重因素分析。但結合預防式降息前後一個月，恆生指數均表現出顯著上漲趨勢；疊加當前港股估值已經再度回落到極具性價比的位置，我們認爲實際降息前後港股或迎來階段性的資金增配。分行業來看，成長性的醫療保健、消費，以及順周期的能源材料、金融地產等板塊往往在降息前後一個月具備較好的表現。
港股底部特徵凸顯，將迎來月度級別的估值修復。
5月20日至8月6日，受外部頻繁擾動及內部經濟增長壓力影響，港股再度震蕩下跌。但結合多重指標來看，港股已經再次體現出明顯的底部特徵。如成交額、估值的快速回落；做空比例、AH溢價、股息率的大幅擡升等均體現出港股投資者情緒再次回到了歷史低點。而與此同時，我們也觀察到近期外資情緒發生了邊際變化。8月中旬以來，外資再度轉向流入港股市場；8月16日至8月23日，我們測算的港股通/外資中介/內資中介分別淨流入港股市場約60/31/-38億港元。而在近期外資情緒緩和的過程中，开始增配兼具順周期及高股息特徵的銀行保險等板塊；以及估值較低的制藥、互聯網服務等成長板塊。我們判斷隨着外圍擾動階段性緩解，降息預期也將利好市場情緒的修復，疊加當前港股接近底部的估值水平，我們判斷港股市場有望迎來月度級別的估值修復行情，而估值性價比較爲顯著的互聯網、消費及金融行業短期或將受益。
風險因素：1）國內政策或經濟復蘇低於預期；2）海外央行貨幣寬松低於預期；3）中美關系進一步惡化；4）地緣衝突蔓延。
注：本文來自中信證券研究部已於2024年9月2日發布的《港股策略專題—“衰退”vs降息預期如何影響港股市場》，報告分析師：徐廣鴻、王一涵