中金：通向軟着陸的經濟與政策
摘要
今年二季度以來，美國通脹放緩，經濟增長保持強勁，軟着陸的可能性正在增加。歷史上，軟着陸並不多見，因爲央行通常通過加息來遏制通脹，但加息往往導致信貸過度緊縮，進而引發經濟衰退。但我們認爲，這次情況可能有所不同，供給方面的改善有助於在不損害經濟的前提下緩解通脹，爲實現軟着陸創造有利條件。
我們注意到，有四個關鍵的供給因素正在形成合力：一是供應鏈的復蘇降低了可貿易品的價格壓力。二是中國向美國出口了比較便宜的實體資源，降低了進口成本。三是移民流入增加了勞動力供給，緩解了用工短缺和工資上漲壓力，四是勞動生產率的提升降低了單位勞動力成本，減輕了企業因生產成本上升而提高價格的壓力。
這些因素中，移民的影響尤其值得關注。短期內，移民流入可能會導致失業率上升，但這種原因引發的失業危害性相對較小。移民也部分解釋了近期非農數據的下修，這表明就業市場的疲軟程度可能被誇大。中期來看，移民有利於提高經濟增長的潛力。CBO計算顯示，移民可能使2024-2028年美國實際GDP增速提高0.3個百分點。
軟着陸需要怎樣的貨幣政策？歷史上的軟着陸通常伴隨美聯儲降息，因爲適時調整政策有助於避免過度緊縮。美聯儲主席鮑威爾此前已經暗示了9月降息，但未來的降息路徑仍不確定。一個視角是通過實際中性利率（r*）水平來判斷降息的終點，但中性利率無法直接觀測，且預測範圍廣泛，很難得出准確結論。另一個視角是從凱恩斯的流動性偏好角度看，當前股票和信用市場風險溢價較低，表明貨幣政策或不需要大幅寬松。因此，我們預計美聯儲將採取漸進式降息，甚至可能“走走停停”。但美聯儲也會根據經濟數據靈活調整，必要時也可以提高降息步幅。
最後，軟着陸也並非沒有風險。供給改善的逆轉、地緣衝突導致的能源價格上行、貨幣緊縮的滯後效應都可能威脅軟着陸。由人工智能引發的就業流失和資產價格上漲也可能蕴藏風險。對於這些因素，我們都需要保持關注。
正文
2022年8月，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議上表示，高利率將會降低通脹，但也會帶來痛苦（While high interest rates will bring down inflation, they will also bring some pain）。這一表態顯示，當時的美聯儲爲了遏制通脹已經做好了經濟衰退的准備。然而，兩年過去了，衰退並未到來。美國經濟增長現在仍然強勁，2024年第二季度實際GDP同比增速仍高達3.1%（圖表1）。與此同時，通脹進一步放緩，CPI同比增速從2022年最高的9.1%下降至目前的2.9%，剔除能源食品的核心CPI同比增速降至3%左右（圖表2）。
美國經濟最近的表現讓人們對於軟着陸有了更多期待。所謂軟着陸，指的是經濟在經歷了一段貨幣政策緊縮後，仍然能夠保持穩定增長，成功避免衰退。歷史上，軟着陸並不常見，這是因爲央行爲遏制通脹通常採取加息，但加息往往導致信貸過度緊縮，進而導致衰退。1960-2020年期間，美聯儲一共進行了11輪加息，其中只有3次實現了軟着陸，其他8次都出現衰退。這一次是不是例外？美聯儲能否實現軟着陸？這可能是目前資本市場最關心的話題之一。
圖表1：美國實際GDP同比增速超過3%
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表2：美國通脹率已回落至3%左右
資料來源：Wind，中金公司研究部
供給改善有利軟着陸
歷史表明，實現軟着陸僅依靠貨幣政策是不夠的，必須要有外部力量“協助”。用美聯儲前主席耶倫的話說，有時候甚至需要“運氣”。在這些外部因素中，供給因素尤其重要，因爲只有供給擴張才能使通脹壓力下降，同時讓經濟增長保持擴張（供給創造需求）。我們認爲，目前有四個方面的供給因素正在對美國軟着陸提供幫助：
首先，供應鏈的改善降低了可貿易品的價格壓力。在新冠疫情期間，全球供應鏈的中斷對企業生產造成了巨大的衝擊，消費者面臨產品短缺的問題，進而推高了物價。隨着疫情逐漸得到控制，全球供應鏈逐步恢復正常，對降低通脹起到了積極作用。我們從美國通脹數據中可以看到，過去兩年裏，剔除能源食品的商品價格指數（即核心商品價格）持續下降。這些價格的下降滯後於供應鏈壓力的下降，說明其是供應鏈改善的結果（圖表3）。
其次，中國向美國出口了比較便宜的實體資源。美國是全球第一大進口國，進口價格對其通脹有重要影響。在美國進口的商品中，目前從中國進口的價格指數同比下降，而從其它貿易夥伴進口的價格同比上漲（圖表4）。這種對比凸顯了中國產品在價格上的競爭優勢（部分因爲中國產業的規模效應），也說明低價的中國出口對於美國控制通脹帶來了幫助。
第三，移民流入緩解了勞動力供不應求。疫情初期，美國大量勞動力退出市場，導致企業面臨招聘困難，工資上漲壓力增大。隨着疫情恢復，勞動者开始重返市場，與此同時，大量移民流入美國，進一步促進了勞動力供給復蘇。根據美國國會預算辦公室（CBO）測算，從2022到2024年，美國淨增加的移民人數分別達到220萬人、330萬人、330萬人，較疫情前每年平均90萬人的水平顯著增加（圖表5）。移民流入緩解了企業的用工壓力，有助於抑制工資過快上漲，從而緩解通脹壓力。
第四，生產率的提升降低單位勞動力成本。有跡象顯示，疫情後美國勞動生產率保持了高於疫情前趨勢的增長（圖表6）。一種解釋是，隨着居家辦公普及，企業在數字化和自動化方面的投入加大，使生產效率得到提高。另一種解釋是，疫情後勞動力市場匹配得到優化，資源配置效應提高。還有一種觀點認爲人工智能的快速發展提高了生產率，但這種觀點也存在爭議。長期來看，生產率的提升支持經濟增長，同時能降低單位勞動力成本，有利於軟着陸。
圖表3：供應鏈改善降低可貿易品價格壓力
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：中國向美國出口了便宜的實體資源
資料來源：Fred，中金公司研究部
圖表5：移民流入緩解了勞動力供不應求
資料來源：CBO，中金公司研究部
圖表6：勞動生產率的提升有利於軟着陸
資料來源：Haver，中金公司研究部
移民的影響或被低估
在上面提到的四個供給因素中，移民流入對經濟的影響尤其值得關注。
短期來看，移民流入可能推高失業率，但這種原因導致的失業危害性相對較小。過去一年裏，美國失業率持續上升，從2023年4月低點的3.4%上升至2024年7月的4.3%，累計上升幅度接近一個百分點。這一變化引發了市場擔憂，因爲歷史經驗表明，當三個月的平均失業率從底部反彈超過0.5個百分點後，經濟往往面臨衰退風險（這一經驗也被稱爲“薩姆法則”）。
我們對美國失業率上升的原因進行深入研究後發現，過去一年因企業裁員所導致的永久性失業人數並未大幅增加，真正推高失業率的是重新和新進入勞動力市場者，以及因臨時性因素引發的失業（圖表7）。這表明，勞動力供給增加是造成失業的一個重要原因。相比於企業裁員，這種原因導致的失業危害性相對較小，因爲它不會引發勞動者收入大幅下降，導致消費者支出和經濟活動萎縮。相反，移民流入還可能促進消費增長，支持房地產需求，從而帶來對總需求的支撐。
移民流入也可能導致非農就業人數被低估。兩周前，美國勞工部公布了2024年第一季度《就業與工資季度調查》（QCEW）報告，並基於此對2023年3月至2024年3月的非農就業人數進行了修正。修正後的數據較最初報告的就業人數減少了81.8萬人，爲2009年以來最大幅度下修（圖表8）。然而，QCEW調查可能低估了由非法移民帶來的就業。這是因爲QCEW調查中90%的數據來自於各州的失業保險數據庫，失業保險由企業繳納，通常情況下只針對合法僱員，不包含非法移民。這意味着，那些被僱傭的非法移民不會出現在QCEW調查中，從而可能導致調整後的就業人數反而低估了實際的就業。
我們可以做一個簡單測算，根據CBO數據，2023年美國淨新增移民數量約爲330萬人，其中非法移民人數約爲240萬人。假設這些人中80%爲16-65歲的勞動年齡人口，再假設這些人有一半人參與就業（即就業率爲50%），且在就業人群當中，10%從事農業部門勞動，剩余90%從事非農部門勞動，由此得出可能參與非農就業人數約爲86.4萬人。如果假設就業率只有30%，對應的非農就業人數約爲51.8萬人，這些與勞工部對非農下修的幅度數量級基本相當（圖表9）。但要知道，正常情況下美國25-54歲人口的就業率高達80%，全部16歲以上人口的就業率爲60%，因此我們對非法移民就業率的假設是較爲寬松的。
當然，勞工部對非農數據的下修並非完全因爲移民。正常情況下，勞工部每年都會對企業的“生成-消亡模型（birth-death model）”進行調整，這種調整會導致就業人數修正。然而，由於2022年以來流入的移民數量較多，不排除數據修正的幅度會比以往更大，從而導致就業疲軟的程度被誇大。
中長期來看，移民有利人口增長，有助於提高經濟潛在增速。人口是未來的稀缺資源，全球主要經濟體的人口增長率在過去十幾年中都處於下降趨勢。2010年之後，隨着“嬰兒潮”一代人退休，美國勞動力人口增長出現放緩趨勢。移民的流入則有助於改變這一趨勢，並有可能提振美國經濟長期潛在增速。根據CBO的估計，移民可能推高2024-2028年美國實際GDP增長0.3個百分點。樂觀情形下，如果再考慮人工智能對效率的提升，美國實際GDP潛在增長率或從2008-2023年的1.9%上升至2024-2028年的2.6%，並有望在2029-2034年進一步上升至2.8%（圖表10）。
圖表7：移民流入可能推高失業率…
注：數據爲2023年1月以來各類因素對於失業率上升的貢獻拆分，受季調因素影響，加總變動與整體變動略有出入資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表8：…同時影響對非農就業人數的統計
資料來源：BLS，Bloomberg，中金公司研究部
圖表9：移民或能部分解釋非農數據的下修
資料來源：CBO，BLS，中金公司研究部
圖表10：移民有助於提高經濟長期潛在增速
資料來源：CBO，中金公司研究部
軟着陸下的貨幣政策
歷史上的軟着陸通常伴隨美聯儲降息，這是因爲適時調整貨幣政策有助於避免過度緊縮。隨着通脹回落，就業市場放緩，美聯儲也已开始爲降息做准備。在2024年8月的傑克遜霍爾會議上，美聯儲主席鮑威爾明確表示，“政策調整的時機已到”（The time has come for policy to adjust），暗示9月將开始降息。但對市場而言，真正的問題在於未來的降息路徑是怎樣的？降息的幅度有多大？鮑威爾並未在發言中提供指引，這增加了美國貨幣政策的不確定性。
如何判斷未來的貨幣政策？我們可以從兩個視角來看。一是新古典經濟學的視角，認爲實際中性利率（r*）是貨幣政策的“參照系”。這一視角強調的是均衡利率概念，實際利率由投資和儲蓄兩股力量決定，當投資大於儲蓄時，利率上升；反之，利率下降。長期來看，在市場充分調整後，投資與儲蓄趨於平衡，此時對應的均衡利率爲實際中性利率。政策制定者需要判斷中性利率的水平，然後再評估當前的利率是比該水平更高（代表貨幣處於緊縮狀態），還是更低（代表貨幣處於寬松狀況），以及是否需要削減或者提高政策利率。
然而，真實的中性利率水平無法被觀測到，政策制定者往往依據一些統計模型和市場價格的反饋來加以判斷。美聯儲較常用的兩個估算r*的模型分別是紐約聯儲的HLW模型和裏士滿聯儲的LM模型。市場價格方面，一個常用的指標是5年-5年遠期TIPS收益率。目前這些模型或價格預測的實際中性利率差別很大，範圍在0.7%~2.5%區間（圖表11）。在此基礎上，如果假設長期通脹預期在2.7%左右，那么對應的名義中性利率則在3.4%~5.2%區間（圖表12）。
這對貨幣政策是什么含義？由於當前美聯儲政策利率上限爲5.5%，這意味着美聯儲如果要將利率降至中性利率水平，保守情形下的降息幅度爲30個基點，激進情形下的降息幅度爲210個基點，差別非常大。換言之，由於中性利率的不可觀測性，政策制定者現在依據它來判斷未來的降息幅度，難度很大。
圖表11：不同模型或市場價格反映的實際中性利率
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表12：基於不同模型或價格預估的名義中性利率
資料來源：Haver，中金公司研究部
另一個視角是凱恩斯的流動性偏好理論。該理論強調的是人們資產配置的行爲，當貨幣供給充足，利率水平足夠低時，人們對於安全資產的需求下降，對於風險資產的需求上升。後者包括股票、房地產、實物的投資、甚至像比特幣這樣的另類投資。也就是說，判斷貨幣政策是否夠緊的一個依據是它有沒有激發人們的投機行爲，有無壓低風險資產相對於安全資產的溢價。
從這個角度看，美國股票的風險溢價現在仍然很低（圖表13），美國企業債的信用利差（即企業信用溢價）也處於較低水平（圖表14），這說明人們在配置資產時並未感受到貨幣政策非常緊。此外，隨着人工智能快速發展，美國“科技七巨頭”的資本开支創下新高。企業在這么高的利率下仍在加大資本投入，說明傳統的貨幣政策傳導機制可能要比想象中更弱。
綜合上面兩種視角，我們傾向於美聯儲在降息時會採取漸近的方式。降息過快、幅度過大可能導致貨幣政策過於寬松，容易引發通脹再次回升風險。我們的基准情形是，美聯儲將在9月降息25個基點，12月再降息25個基點。如果經濟數據表現更弱，美聯儲可以在某一次降息時採取更大幅度，如一次性降息50個基點。但如果經濟數據保持強勁，美聯儲也可以“走走停停”，在降息1-2次後停止降息，先觀察後再決定下一步的行動。
圖表13：美國股市的風險溢價仍然較低
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表14：美國企業債的信用利差仍然較低
資料來源：Wind，中金公司研究部
軟着陸面臨的風險
美國經濟並非沒有風險，未來的風險大致可以分爲供給側、需求側和結構性三類。從供給側來看，如若前面所講的供給改善假設發生逆轉，那么軟着陸將面臨挑战。事實上，歷史上許多美國經濟衰退都伴隨負向供給衝擊，最爲典型的就是上世紀70年代的“大滯脹”。目前，也有一些供給因素存在高度不確定性，例如，能源與大宗商品價格在地緣衝突加劇之下可能存在上行風險，全球供應鏈效率在逆全球化時代下降，民衆對非法移民的反對和大選臨近促使拜登政府限制移民，政府對經濟的過度幹預導致私人部門供給收縮。這些因素大部分都無法通過貨幣政策調整來解決，因此可能對軟着陸構成威脅。
從需求側來看，貨幣緊縮具有滯後效應（long and variable lag），可能讓消費和投資承壓。今年第二季度以來，美國新屋开工與銷售放緩，消費者信用卡違約率上升，勞動者對未來就業的預期減弱。與此同時，制造業PMI持續走弱，中小企業信心不足。這些現象表明，一些利率敏感型部門已經受到了高利率的不利影響。不過，與供給側衝擊相比，需求放緩似乎更加容易應對，因爲美聯儲目前有較爲充足的政策空間，可以應對需求下行風險。美聯儲現在的政策利率超過5%，理論上有超過500個基點的降息空間。有了2008年和2020年的經驗，美聯儲也可以隨時擴大資產負債表，以應對任何金融流動性風險。
從結構性風險來看，需要關注人工智能發展及資產價格對經濟短周期波動的影響。科技進步往往具有“創造性毀滅”功能，即在創造新價值的過程中對傳統行業帶來衝擊。自人工智能快速發展以來，一些認知類白領工作崗位已經面臨被替代的風險，這包括初級翻譯、行政文員、程序員、廣告模特等崗位。這種結構性變化會導致一些行業就業流失、勞動者工資下降、對消費者信心產生負面影響。
另一方面，科技進步往往伴隨資產價格泡沫，一旦泡沫破滅，可能引發居民財富效應縮水，企業投資熱情減弱，消費者支出和企業投資下滑。2000年科技互聯網泡沫破滅後，美國股市大幅下跌，經濟隨後陷入衰退。盡管那次衰退程度較輕，但也導致失業率從2000年的3.9%上升至2003年的6.3%，美聯儲爲應對衰退將政策利率從6.5%下調至1%。
總之，隨着美國通脹放緩，經濟增長保持強勁，軟着陸的可能性正在上升。但供給側、需求側和結構性風險仍然存在，這些因素可能破壞軟着陸預期，對此我們需要保持關注。
注：本文來自中金公司2024年9月3日已經發布的《通向軟着陸的經濟與政策》，報告分析師：肖捷文 S0080523060021，張文朗 S0080520080009