財政缺口規模幾何？

今年以來，財政收入增速較往年同期以及年初預算偏低，其中一般公共預算收入受稅收負增拖累較大，政府性基金收入則受限於地產低景氣下土地出讓收入的持續下滑。經中信證券測算，今年全年的廣義財政（公共財政及政府性基金）收入缺口或在1.8萬億左右，若年內不進行預算調整並增加財政赤字，受此影響廣義財政支出增速或將由年初預算目標的7.9%降低至3.7%。展望明年，若想實現5%左右的實際GDP增速，則財政政策仍需進一步發力，赤字率需提升至4.0%左右，以促進有效需求的回升。

▍稅收收入負增的影響下，公共財政收入增速較往年同期以及年初預算偏低，支出整體保持穩定。

今年1-7月，我國一般公共預算收入同比下降2.6%，全年預算完成度爲60.6%，低於2021年以來同期均值（63.5%），可比口徑下增長1.2%左右，但仍低於3.3%的預算增速。財政收入的主要拖累項在於稅收收入同比下降5.4%，其一方面由於中小微企業緩稅以及去年年中減稅和提高個稅專項附加扣除標准，另一方面也與經濟復蘇斜率放緩以及通脹低位運行有關。今年1-7月，我國一般公共預算支出同比增長2.5%，支出整體保持穩定。

▍土地出讓收入持續下滑拖累地方政府性基金收入，以收定支下支出受限。

今年1-7月，全國政府性基金預算收入同比下降18.5%，低於年初預算中0.1%的增速，今年1-7月商品房銷售額同比下降24.3%，房企資金狀況仍未得到充分改善，因而投資拿地意愿有所受限，國有土地出讓收入同比下降22.3%，已連續三年出現大幅下降。由於政府性基金預算按照以收定支的原則進行，因而在收入低迷下，今年1-7月的政府性基金支出同比下降16.1%。

▍中性假設下，全年或存在1.8萬億左右廣義財政收入缺口。

中信證券通過分別預測一般公共預算收入中的稅收和非稅收入，以及政府性基金收入，來測算今年的廣義財政收入，並將之與年初預算值進行比較從而計算出全年的廣義財政收入缺口。對廣義財政收入的測算包含以下重要假設：1.下半年經濟延續平穩增長，通脹溫和回升。2.下半年無重大超預期政策或外部擾動。通過測算中信證券得出：中性假設下，2024年一般公共預算收入較年初預算值存在約0.975萬億的缺口，政府性基金收入存在0.858萬億的缺口，廣義財政收入缺口約爲1.8萬億。假設國債淨融資額在赤字外額外增加約2000億，在不考慮其他調入及結轉結余資金的情況下，若年內不增加財政赤字，則對應廣義財政支出相較預算將減少1.6萬億，廣義財政支出增速將由年初預算目標的7.9%降低至3.7%。

▍2025年若要實現5%左右的實際GDP增長目標，財政赤字率或需提升至4%左右。

2024年上半年實際GDP同比增長5%，而名義GDP同比增長爲4%，假設下半年通脹溫和擡升，名義GDP增速回升至4.5%左右。假設2025年實際GDP增長目標仍爲5%左右，通脹進一步回暖，GDP平減指數升至1%左右，即名義GDP增速爲6%。結合現有研究的測算結果，假設我國財政乘數大致在1.5左右。根據前文假設，今年在3%的赤字率以及1萬億超長期特別國債的組合下，名義GDP增速預計爲4.5%，明年若想提升至6%左右，在1.5的財政乘數假設下，赤字率需提升至4%左右，同時繼續發行約1萬億不計入赤字的特別國債，則預計可以實現實際GDP增速5%左右的增長目標。

▍結論：

本文通過對一般公共預算收入中的稅收和非稅收入，以及政府性基金收入的假設及預測，測算出全年的廣義財政收入缺口或在1.8萬億左右。即使考慮國債淨融資提升至超過中央赤字預算水平等可能的方式，若年內不進行預算調整並增加財政赤字，則實際的廣義財政支出相較預算或將下降1.6萬億，廣義財政支出增速將由年初預算目標的7.9%降低至3.7%，財政發力空間將受到一定限制。展望明年，若想提升有效需求，實現5%左右的實際GDP增速（對應6%左右的名義GDP增速），則財政政策仍需進一步發力，赤字率需提升至4.0%左右，同時繼續發行1萬億左右不計入財政赤字的特別國債。

▍風險因素：

國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退風險；地緣政治衝突進一步加劇。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年9月5日發布的《晨會》報告，分析師：明明S1010517100001；彭陽S1010521070001；章立聰S1010514110002；周成華S1010519100001