中信證券：美股基本面壓力正在加大，預計短期震蕩行情將延續

受美國制造業PMI數據不及預期與彭博社報道的美國司法部向英偉達發出傳票事件的雙重衝擊，隔夜美股顯著回調。在當前美國監管機構加強反壟斷調查力度的背景下，科技巨頭將面臨更爲嚴峻的司法壓力。而就美股基本面維度而言，多數行業在2024年二季報中的業績同比增速有所放緩，且超預期的幅度也環比回落，表明美股的基本面壓力正在加大。此外，美股還面臨着三個維度的流動性超預期向下拐點。首先，盡管市場普遍預期美國即將進入降息周期，但美聯儲目前仍未停止其縮表進程，因此美股仍受到宏觀流動性緊縮的壓制。其次，隨着9月的到來，部分美國上市公司將進入靜默期，意味着美股在市場流動性層面同樣存在壓力。最後，日本央行副行長此前表態，若通脹符合預期，將考慮進一步上調利率。在當前美聯儲即將步入降息周期的背景下，如果日本央行再次加息，美日利差的收窄可能會導致套利交易的再次逆轉。結合上述基本面和流動性維度的判斷，中信證券預計短期美股市場將繼續呈現震蕩行情，建議投資者關注降息周期中防御屬性較強的醫療保健和公用事業板塊。

▍事件：

受美國制造業PMI低於預期及彭博社報道的美國司法部向英偉達公司發出傳票事件的雙重影響，隔夜美股顯著回調。標普500指數與納斯達克指數分別錄得2.1%與3.3%的跌幅，而費城半導體指數更是創下2020年3月以來的7.8%的最大跌幅。此外，昨日日元兌美元匯率升值逾1%，再度引發投資者對於套利交易逆轉的擔憂。行業表現維度，受益於降息預期增強的房地產行業微漲0.3%；而防御性較強的日常消費則上漲了0.8%，公用事業與醫療保健行業則分別微跌0.1%/0.2%。整體看，隔夜的美股表現與此前7月下旬美股經歷衰退交易疊加套利交易逆轉時的表現高度吻合。

▍美國對科技企業反壟斷調查趨嚴的背景下，英偉達“步步維艱”。

據彭博社報道，美國司法部已正式向英偉達公司發出了傳票，旨在進一步調查並搜集該芯片制造巨頭可能存在的違反反壟斷法規證據。此番司法行動可追溯至英偉達對以色列初創企業Run:ai的收購案，彼時司法部即已啓動對英偉達的全面調查程序。截至目前，針對此次傳票事件，美國司法部尚未發表任何進一步的官方評論。而自2024年以來，美國監管機構顯著增強了對科技行業壟斷行爲的監管與打擊力度。於本年7月23日，美國聯邦貿易委員會、國際反壟斷執法機構以及美國司法部聯合發布聲明，重申其堅定決心，旨在保護並促進整個人工智能（AI）生態系統的競爭活力，確保市場競爭的有效性，從而爲消費者及企業營造一個公平、透明且誠信的競爭環境。

▍美股二季報盈利增速雖加速上行，但動能放緩。

基本面維度，截至2024年8月29日，標普500的成分股已有492支個股披露相近或涵蓋24Q2日歷年的財報。整體來看，營收與盈利增速分別達5.1%/11.0%，均較上個季度更高。並且剔除科技“七巨頭”後的成分股盈利增速在連續六個季度的負增長後首次實現正增長，錄得5.6%，是本季度業績加速上行的主要推手。但是這個季度業績增速好於大盤的個股比例下降，較小市值股票的盈利增速也較大盤差，而業績超預期的情況亦不及上個季度，顯示美股業績的增長動能出現放緩。具體請參考中信證券《美股業績跟蹤系列：24Q2美股財報回顧與展望—美股業績動能放緩，順周期行業堪憂》（2024年9月2日）。

▍美股面臨三個維度的流動性超預期向下拐點：

1）宏觀流動性層面：伴隨2024年Jackson Hole會議中美聯儲主席鮑威爾演講的落幕，市場普遍預期美聯儲將在9月的貨幣政策會議上啓動降息進程。根據CME數據顯示，截至8月30日，市場預期美聯儲在即將到來的FOMC會議上，將政策利率下調25bps的概率高達70%，而降息50bps的概率則僅爲30%；然而，隔夜CME的共識預期顯示，9月美聯儲降息50bps的概率已攀升至41%。盡管降息預期持續升溫，但美聯儲當前仍處於縮表過程中。自今年6月起，美聯儲雖已減緩縮表步伐，將每月國債減持上限調整至平均不超過250億美元，但考慮到自2022年10月以來，其每月平均減持抵押式回購債券（MBS）的規模達到173億美元，因此，當前的縮表行動仍意味着美聯儲每月將從金融體系中抽回約420億美元的流動性。因此，即便美聯儲在9月實施降息，若未能終止縮表進程，美國金融體系流動性緊縮的趨勢仍難以逆轉。

2）市場流動性層面：9月中下旬，美股上市公司通常將進入財報季开啓前的股票回購靜默期（Blackout period）。回顧2015年至2023年的九個年度，標普500指數成分股在9月份的回購規模普遍低於其全年回購的月均水平；因此，鑑於目前回購仍是美股最大的增量資金來源，9月美股也將面臨市場流動性收緊的風險。

3）套利交易再度逆轉：上周日本央行副行長冰見野良三表示，若後續日本的通脹趨勢符合日銀的預期，將考慮進一步上調利率。冰見野良三的表態意味着，盡管此前套利交易曾引發全球金融市場波動，但日本央行仍將堅守其基本政策立場不變。而市場普遍預期美聯儲將在9月开啓降息周期，同時日本央行也將在9月19-20日召开貨幣政策會議。在此背景下，若日本央行隨後決定再度加息，套利交易的再度逆轉或再次對美股市場造成衝擊。

▍美股展望：基本面承壓疊加流動性的超預期向下拐點，預計短期震蕩行情將延續。

美股多數行業在第二季報中的業績同比增速有所放緩，且超預期的幅度也環比回落，表明美股的基本面壓力正在加大。此外，美聯儲的持續縮表，上市公司進入股票回購的靜默期，以及潛在的套利交易再度逆轉也意味着美股將面臨流動性超預期的向下拐點。結合上述基本面和流動性維度的判斷，中信證券預計短期美股市場將繼續呈現震蕩行情，建議投資者關注降息周期中防御屬性較強的醫療保健和公用事業板塊。

▍風險因素：

美聯儲貨幣寬松的時點的進度低於預期；美股業績低於預期；美國經濟快速走弱；日本央行加息幅度超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年9月4日發布的《美股策略點評—波動再現，維持謹慎判斷》報告，分析師：徐廣鴻；王一涵 S1010522050002