市場波動爲何下降？

全球宏觀不確定性偏高，但我國股票與匯率波動卻下降。

健康的市場需要適度的波動，波動率太高會增加投資風險，影響金融穩定，波動率太低則缺乏投資機會，市場交易萎縮。疫情以來中外宏觀環境發生變化，全球經濟政策不確定性大幅擡升，我國處於經濟結構轉型期，新舊產業更替，理論上講也可能增加市場波動，但我國部分關鍵資產的波動率卻在近年有所下降。如下圖所示，滬深300波動率降至11%，明顯低於過去20年平均水平25%；人民幣兌美元匯率波動率降至1%，低於歷史20年平均水平3%；債市波動維持適中水平。我們認爲股匯波動下降，反映經濟、政策、交易三方面因素，對當下資產配置有重要啓示。

圖表1：國內股票、人民幣波動率近期走低

注：股、債、匯波動率分別由6個月滾動區間內滬深300、中債指數、人民幣兌美元日度收益率的標准差衡量，並進行年化處理

資料來源：Wind，中金公司研究部

經濟層面：低利率時代，股票低波動是常態。

市場波動性下降不僅反映短期政策幹預與市場情緒謹慎，背後也存在深刻的宏觀經濟背景。我們發現十年期國債利率與滬深300波動率同向運行，利率領先波動率1年左右。

圖表2：十年期國債利率與滬深300波動率同向運行，利率領先波動率1年左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

利率與波動率的關系存在多種機制解釋：第一，利率下行可能降低企業再融資成本，降低企業運營風險，從分母端利好股票，股票上漲時波動率往往下降（Black，1976)。

圖表3：A股波動率與股市收益同期反向

資料來源：Wind，中金公司研究部

其二，經濟增長與通脹同步下降，帶動資產名義回報下降，波動率也隨之降低。我國已進入金融周期下半場，地產與信用長周期相互強化，增長中樞可能下移，雖然名義利率可能已經處於周期低位，但由於物價水平維持相對低位，因此實際利率仍然偏高，利率中樞可能繼續下行，或帶動資產波動率下行.

圖表4：利率長期反映經濟增長

資料來源：Wind，中金公司研究部

在低利率環境裏，股票市場低波動或成爲新常態。

圖表5：A股波動率與CPI波動率正相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

對匯率來講，我們並未發現利率對匯率波動率存在領先關系，可能因爲人民幣匯率受內外因素影響，形成機制更加復雜。

圖表6：中國利率對匯率波動率無明顯關系

資料來源：Wind，中金公司研究部

政策層面：行穩致遠，保持定力。

針對資本市場，4月推出的新“國九條”提出“加強战略性力量儲備和穩定機制建設”，強調維護市場平穩運行，特別是要增強資本市場內在穩定性，完善風險監測處置機制，着力穩信心、穩預期[1]。二十屆三中全會《決定》再次明確“提升資本市場內在穩定性是健全資本市場基礎功能的基礎”[2]。針對經濟基本面，逆周期政策穩健落地，節奏在市場預期之內，也是波動率降低的重要原因，我們觀察到經濟政策不確定性指數與市場波動率同步下降。

圖表7：A股波動率跟隨政策不確定性指數下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

與股市類似，匯率價格在8月之前也保持基本穩定。中國人民銀行行長潘功勝6月19日上午在陸家嘴論壇上表示，今年主要發達經濟體貨幣政策轉向的時點不斷調整，中美利差保持在相對高位，我們堅持市場在匯率形成機制中的決定性作用，但同時將強化預期引導，堅決防範匯率超調[3]。從市場走勢來看，人民幣匯率在6月初美元指數上行的背景下表現相對其他貨幣更加穩健，扮演了亞洲貨幣“壓艙石”的角色。

圖表8：人民幣匯率波動率低於其他主要貨幣

注：基礎數據爲每日人民幣對美元即期匯率、美元指數以及歐元、日元、新加坡元對美元匯率；波動率由月度內匯率的標准差衡量，並進行年化處理。 資料來源：Wind，中金公司研究部 

交易層面：市場交投活躍度與股市波動率明顯正相關。

多篇學術文獻[4]發現A股市場波動性與市場情緒存在較強的“自我實現”機制，二者雙向影響、互相加強：首先，投資者情緒驅動的過度交易是引發股市波動的重要原因，當市場樂觀情緒較強時，風險偏好較高，成交量和換手率提升，往往容易引發股市波動增加。

圖表9：A股波動率與換手率正相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：股市波動率下行反映市場風險偏好下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

反過來，當市場賺錢效應減弱，機構重倉股表現受困於資金面，風險情緒相對偏弱時，交易量與股市波動率也會隨之降低。

圖表11：股市收益領先波動率

資料來源：Wind，中金公司研究部

今年二季度以來A股交易情緒進一步降溫，資金面延續緊平衡，滬深300指數換手率維持0.4%左右，明顯低於歷史均值0.9%，加強了低波動環境。

圖表12：近期A股資金淨流入節奏有所放緩

注：1）其他機構估算包括保險資金及私募基金，2024年起保險資金數據不再按月披露，目前在其它機構中暫缺；2）產業資本淨減持、股票回購、IPO、交易費用、偏股型基金、股票型ETF、陸股通+QFII、兩融截至7月31日；私募基金截至5月31日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：新增資金處於虧損狀態

資料來源：Wind，中金公司研究部

最後，近期市場交易集中於防御型的低波動紅利板塊，交易結構的變化也導致市場波動下降。

圖表14：當交易偏向防御型板塊時，市場波動往往下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

波動率下降，是否應當增加相應資產配置？

從資產配置視角看，如果某類資產的回報爲正，其波動率越低，則夏普率越高，配置性價比越高。因此如果穩增長政策持續加力，宏觀環境最終好轉，推動股票與匯率預期回報轉正，中國股票與匯率的配置價值可能上升，上漲彈性可能超出預期。

圖表15：滬深300指數夏普比率處於低位

注：夏普比率使用（滬深300同比收益率-10年期國債利率）/滬深300指數滾動1年年化波動率計算

資料來源：Wind，中金公司研究部

對於中國股票，我們認爲目前已具備低估值、低波動的有利條件，中長期前景並不悲觀。站在當前時點，我們建議守正待時，靜待政策信號，維持標配中國股票，建議輕指數、重結構，超配中國高股息資產。對於人民幣匯率，我們從6月开始持續提示美國下半年沒有二次通脹風險，市場可能低估了美聯儲降息節奏與美國衰退風險，建議提前布局降息交易，人民幣從中受益（詳見6月6日發布的《布局去通脹，迎接降息潮》、7月10日發布的《降息交易或迎關鍵窗口期》）。7月以來海外預期與資產價格的大幅調整，已經驗證了我們的判斷：美聯儲降息在即，美元與美債利率下行，爲人民幣強勁表現提供了外部支撐。

進入9月份，我們預計海外市場不確定性可能再次上升：9月10日美國總統大選第二次辯論，9月17-18日FOMC會議或將確立美聯儲政策拐點。當前市場對於9月降息幅度仍有分歧。綜合考慮短期市場不確定性與中美利率長期分化的大環境，我們預計匯率波動性或不會維持在低位，人民幣更有可能走向雙向波動（《新宏觀策略研究（五）：中美利率分化，人民幣匯率如何破局？》）。

圖表16：市場預期9月FOMC降息25bps概率爲70%

資料來源：CME，中金公司研究部

9月資產配置建議

圖表17：9月大類資產配置建議

資料來源：中金公司研究部

► 國內股票：輕指數、重結構，關注高股息結構性機會

7月經濟、金融數據表明國內需求仍待改善，經濟結構延續分化。我們構建的經濟高頻指數8月也延續下探，顯示經濟內生動能仍然偏弱，投資者期待政策發力和支持。貨幣政策方面，央行已經優化利率調控機制，重啓OMO买賣國債，避免收益率曲线過度平坦化。財政政策方面，上半年國內財政收入不及預期，導致財政支出進度偏慢，專項債發行進度相比往年明顯落後。受此影響，8月A股市場震蕩走低，成交額及換手率下行，投資者情緒降至近年來的偏低水平。

圖表18：8月經濟高頻活動指數繼續下探

資料來源：Wind，CEIC，MySteel，中金公司研究部

但中國股市同時具備低估值、低波動優勢，建議中期勿悲觀。首先，國內股市估值無論橫向還是縱向對比均處於偏低水平，低估值優勢爲國內股市帶來較好安全邊際。其次，從波動率來看，滬深300指數波動率亦低於歷史均值，這一方面反映了市場交投活躍度不高，也意味着我國股票資產的相對配置性價比提升：如果穩增長政策持續加力，宏觀環境最終好轉，推動股票預期回報轉正，股票的上漲彈性可能超出預期。隨着國內穩增長政策逐步落實，或能驅動風險溢價周期性回落，提振市場情緒與估值水平。

綜上，我們對中國股市中期並不悲觀。建議輕指數、重結構，關注紅利板塊調整之後的配置機遇，相對看好公用事業、電信、高速公路等板塊，回避基本面預期下調的板塊。此外也可自下而上關注部分供給出清和困境反轉的機會，如消費電子、PCB和面板等。

圖表19：滬深300非金融估值低於歷史均值

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 利率債：長端利率可能波動加大，建議縮短久期、控制風險

經濟溫和復蘇的大背景下，利率曲线仍有下行空間。在《新宏觀策略研究（一）：大分化時代的資產配置》中，我們提出中國金融周期已經進入下半場，房價周期和信貸周期相互影響和強化，國內增長中樞下行牽引長端利率結構性下降，同時債券市場的收益率曲线逐漸趨於扁平化。從供需角度來看，當前居民和企業流動性偏好上升，資金更多流向國債等避險資產。相比需求端，債券供給進度相比往年偏慢，供需格局不平衡增加了利率下行預期。往前看，我們認爲在經濟基本面出現明顯改善，或債券供需格局明顯變化前，利率可能仍有下行空間。

圖表20：今年以來新增專項債發行明顯偏慢

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

但長端和超長端國債收益率進一步下行空間可能相較於短端利率更爲有限，且波動增加。出於對銀行息差壓力、防範匯率風險等多重考量，今年二季度开始央行對長債收益率問題保持關注，多次公开提示長端利率偏低，導致市場做多情緒一度降溫，爲長端利率下行趨勢增加波折。8月30日，央行公告 8月人民銀行开展公开市場（OMO）國債买賣操作[5]，买入短端國債並賣出長端國債，全月淨买入債券面值爲1000億元。這一操作標志着我國貨幣政策調控框架從短到長進一步完善。在央行穩增長、防風險的雙重目標之下，國債利率扁平化可能存在波折，長端國債收益率波動可能加大。綜上，我們建議對利率債短期標配，逢低加倉超配。

► 信用債：9月可能以震蕩爲主，擇機選擇被拋售的中短期限資產

相比利率債市場，信用債收益率下行至絕對低位時，票息對利率上行的抵御能力下降，一旦債市出現較大調整，信用債的緩衝不足，疊加流動性弱於利率債，後續回撤易高於利率債，這一點在8月的信用債市場調整中幅度中得到了體現。後市來看，在經濟弱復蘇、貨幣政策基調維持靈活適度、且信用事件尚未傳染至信用債市場的背景下，信用債市場並不具備大幅調整的環境，但由於利差保護空間偏低、機構行爲趨同，後續可能延續震蕩行情。

綜上，我們認爲9月信用債可能以震蕩爲主，建議負債端穩定的配置型機構逢高买入，交易性機構縮短久期，在維護流動性的基礎上擇機選擇被拋售的中短期限資產介入。（詳見中金《專題研究：以史爲鑑看信用債市場波動》）

圖表21：國債收益率震蕩下行，信用利差不斷壓縮

注：數據截至2024年8月31日資料來源：Wind，中金公司研究部

► 海外資產：超配債券，股票中性偏謹慎

美國經濟可能迎來非线性拐點，市場對於衰退風險准備不足。在8月初發布的《》中，我們指出一季度美國經濟“復蘇”可能只是統計偏差，二季度增長下行才是經濟底色，三季度就業市場或觸及貝弗裏奇曲线斜率改變的拐點，在高利率壓制、財政支持退坡、超額儲蓄耗盡三重壓力下，經濟非线性下行風險上升。

圖表22：貝弗裏奇曲线顯示美國就業市場存在非线性惡化風險

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

企業端，當前美國申請破產的公司數量保持在較高水平，企業的利息保障倍數持續下滑，高利率對企業活動的壓制仍然存在。企業部門增長收縮體現在勞動力市場需求。美國7月失業率超預期上行0.2個百分點至4.3%，觸發薩姆規則，引發市場衰退擔憂。我們追蹤的美國勞動力市場供需情況顯示，企業對勞動力的需求已經出現下降，而勞動力供給仍在提升，導致勞動力市場供需缺口收窄。居民端，美國居民的超額儲蓄在今年一季度已經耗盡，由於美國實際個人消費增速始終高於個人消費支出增速，居民現金流承壓。

圖表23：美國勞動力市場供需缺口明顯收窄

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

同時，我們預期今年美國財政對經濟的支持力度相比去年退坡，加大經濟下行壓力。6月美國聯邦財政赤字相對5月明顯收斂，財政赤字率TTM降至5.6%，財政脈衝延續回落態勢，顯示今年以來美國財政更多拖累經濟增長，而非支持經濟上行。如果用融資需求（funding need）來估測今年的赤字規模，今年融資需求預測值僅1.4萬億美元，低於去年融資需求1.7萬億美元，反映今年赤字規模也可能低於去年。事實上疫情後美國國會預算辦公室（CBO)的預測誤差往往高達2千-4千億美元，指示意義下降。即使今年財政赤字規模接近CBO預測，由於去年真實赤字存在低估，且今年利息支出更多，今年財政對經濟的支持力度仍相比去年下降。

圖表24：滾動赤字仍在下行通道中

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

用降息交易對衝衰退風險，降息可能更早更深，增配美債。美國經濟前景的不確定性上升，意味着美聯儲降息的確定性上升。我們此前提示9月啓動降息是基准情景，且不排除一次降息50bp或召开臨時會議提前降息的可能性，已經成爲市場共識。美聯儲降息最大的掣肘是通脹上行風險。但經濟增長前景放緩爲美國通脹下行打开空間。中金大類資產通脹分項預測模型顯示下半年沒有“二次通脹”風險，只要不出現黑天鵝事件，CPI通脹今年大概率可以維持在2.5%-3%區間，PCE維持在2%-2.5%區間，基本達到聯儲的政策目標，爲降息解除後顧之憂。降息交易开啓將爲美債利率下行打开空間。歷史復盤顯示美聯儲降息之後6個月內美債具有較好的上漲空間和確定性。根據“利率預期+期限溢價”框架，十年前美債利率中長期均衡價格在3.5%附近（《美國進入高利率時代了嗎？》）。目前十年期美債利率3.9%，仍有充分下行空間。

圖表25：降息周期中黃金美債明顯佔優，股票同樣上行，美元商品相對較弱

注：由於可得性原因，新興市場與原油數據統計自1989年开始，共計5輪，商品數據統計自1982年开始，共計8輪資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

美股估值仍然偏高，9月海外變數增加，建議中性偏謹慎。盡管美股在近期出現一定調整，但3個月短債收益率依然高於標普500前向益本比（未來12個月預期盈利/股指價格），風險資產的預期回報顯示投資者情緒可能相對樂觀，資本市場可能一定程度上高估了股票資產價格。歷史復盤顯示，美聯儲降息之後美股不一定能上漲，其表現取決於經濟是否陷入衰退。我們在7月報《歐美大選與市場變數》中提示下半年市場波動可能加大，至今VIX指數已經上行漲超40%，我們的觀點已經初步兌現。9月即將迎來多個關鍵事件節點，海外市場面臨的變數增多，我們建議對海外股市保持謹慎，耐心等待美聯儲政策支持後再增加布局。

圖表26：美股相對債券估值偏高  

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 商品：維持低配

往前看，海外市場衰退擔憂逐漸升溫可能壓制商品上行空間。雖然9月降息开啓或對於商品價格形成一定支撐，但當前原油產量逐步恢復、海外銅礦持續累庫，9月美國總統辯論進一步增加了商品未來供給預期變數，我們認爲降息或難以對衝基本面轉弱對商品價格的下行壓力。盡管商品或能對衝部分地緣風險，但是下半年很多地緣風險來自商品進口國，或削弱商品安全屬性。綜上，我們建議商品暫時仍維持低配，等待全球增長與需求上行信號確認後再增加配置。

圖表27：全球交易所銅庫存仍在上行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 黃金：維持超配

短期來看，金價在升至高位後調整風險加大。9月美聯儲FOMC會議即將更新點陣圖和經濟預測，美國總統大選第二次辯論也可能導致全球市場出現震動，不排除黃金短期高位回調可能。但從周期性因素的角度，美債實際利率與黃金價格高度負相關，當前美國經濟已經出現加速降溫跡象，隨着美國衰退預期逐步升溫、美聯儲降息周期的开啓，實際利率走弱可能推動黃金價格周期性走強。

除周期性因素外，結構性因素的變化也爲金價走強提供了支撐。內因是由於美國財政失衡，債務規模不斷擴張，外因是俄烏衝突與地緣政治風險的上升，部分國家的美元儲備受到衝擊，導致美元信用开始動搖，美元在全球央行外匯儲備中的地位下滑。但黃金同時也是美元體系之外的潛在替代品，具有貨幣屬性。美元信用下降時黃金價值提升。疫情後逆全球化、去美元化思潮加深，各國央行大幅增加購金規模，體現了黃金的貨幣屬性回歸。綜上所述，我們認爲黃金上漲行情尚未結束，如果黃金價格高位回調，建議擇機增配。（詳見中金大類資產《黃金還能买嗎？》，《黃金的新趨勢與新機遇》）

圖表28：四因子模型對黃金價格有較好的解釋力

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表29：央行購金支撐金價表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

全球市場表現跟蹤

圖表30：全球大類資產輪動矩陣

資料來源：Wind，中金公司研究部  *截至2024年8月30日

圖表31：全球市場估值比較

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表32：美國就業、信貸走弱，但消費與就業保持韌性

注：本文摘自中金公司2024年9月5日已經發布的《大類資產配置月報（2024-09）：市場波動爲何下降？》；李昭 分析員 SAC 執證編號：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923、楊曉卿 分析員 SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559、屈博韜 聯系人 SAC 執證編號：S0080123080031