如何理解下階段的貨幣政策邏輯？
央行最新表態來看，當前仍是後續貨幣政策調整的重要觀察期，預計政策取向上央行將繼續堅持支持性的貨幣政策，但增量貨幣政策的出台與否與節奏快慢，包括前期格隆匯援引彭博報道的有關部門正在考慮進一步下調存量房貸利率和允許存量房貸轉按揭，都有待央行根據經濟運行態勢相機抉擇。
▍事項：
2024年9月5日，國新辦舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發布會，本期投資觀察聚焦發布會銀行業相關內容。
▍企業貸款利率企穩，個人住房貸款利率穩步下降。
央行在發布會披露了截至到今年7月末的最新貨幣政策成效，從貸款利率和貸款結構來看：
1）企業貸款利率企穩：2024年7月新發放企業貸款加權平均利率爲3.65%，較6月上升2bps，在央行摒棄“規模情結”、“引導信貸合理增長、均衡投放”指導下，銀行新增信貸投放更注重量價平衡，7月新發企業貸款利率小幅回升；
2）個人住房貸款利率穩步下降：7月新發放個人住房貸款利率爲3.4%，較6月繼續下降5bps，房地產市場弱景氣度推動個人住房貸款利率繼續下降；
3）貸款結構持續優化：7月末，普惠小微、制造業中長期、“專精特新”企業貸款同比分別增長17%/16.9%/15%，均高於8.7%的總貸款余額同比增速。
▍貨幣政策框架持續完善，买賣國債主要定位於基礎貨幣投放和流動性管理。
央行在發布會介紹進一步優化完善中國特色貨幣政策框架，中信證券主要關注兩點：
1）優化貨幣政策調控的中間變量：央行提及“逐步淡化對數量目標的關注，更多將其作爲觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率等價格型調控工具的作用”，金融脫媒、經濟結構轉型加快背景下，數量目標和經濟增長關聯性下降，下階段數量工具的運用或也將更多服務於利率調控的目標；
2）买賣國債主要定位於基礎貨幣投放和流動性管理：央行自2024年8月起开展國債买賣操作，8月全月买短賣長、淨买入國債1000億元，央行表述來看，买賣國債一方面通過基礎貨幣投放，進行更科學精准的流動性管理；另一方有利於平抑市場流動性預期，防範金融市場風險。
▍當前是後續貨幣政策調整的重要觀察期，政策取向上央行將繼續堅持支持性的貨幣政策，但具體政策落地仍需觀察國內經濟走勢和海外貨幣政策動向。
央行在發布會提及“將密切觀察政策效果，根據經濟恢復情況、目標實現情況和宏觀經濟運行面臨的具體問題，合理把握貨幣政策調控的力度和節奏”、“繼續密切關注主要發達經濟體的貨幣政策調整情況”，一定程度表明當前仍是後續貨幣政策調整的重要觀察期，具體政策選擇來看：
1）降准仍有空間：央行提及“目前金融機構的平均法定存款准備金率大約爲7%，還有一定的空間”，但也需注意降准爲長期流動性供給工具，應對中短期流動性波動央行更傾向於使用7天逆回購、中期借貸便利和國債买賣工具。
2）降息或有一定約束：央行提及“受銀行存款向資管產品分流的速度、銀行淨息差收窄的幅度等因素影響，存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束”，一方面受手工補息監管和存款掛牌利率多次下調影響，銀行存款流失較多，從上市銀行中報來看，2024年二季度存款余額季度環比下降2.58萬億元，同比多減6.30萬億元，進一步調降存款利率有可能增大銀行負債壓力；另一方面國家金融監督管理總局口徑來看，2024年二季度商業銀行淨息差爲1.54%，仍處歷史低位，而調降貸款利率會增加銀行息差和營收壓力。
整體看，當前仍是後續貨幣政策調整的重要觀察期，增量貨幣政策的出台與否與節奏快慢，包括前期格隆匯援引彭博報道的有關部門正在考慮進一步下調存量房貸利率和允許存量房貸轉按揭，都有待央行根據經濟運行態勢相機抉擇。
▍風險因素：
宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策超預期變化；各公司發展战略執行不及預期。
▍投資觀點：當前仍是後續貨幣政策調整的重要觀察期，板塊配置邏輯不改。
央行最新表態來看，當前仍是後續貨幣政策調整的重要觀察期，預計政策取向上央行將繼續堅持支持性的貨幣政策，但增量貨幣政策的出台與否與節奏快慢，包括前期格隆匯援引彭博報道的有關部門正在考慮進一步下調存量房貸利率和允許存量房貸轉按揭，都有待央行根據經濟運行態勢相機抉擇。
板塊投資而言，近期銀行股出現回調，一方面由於投資者對分紅風格存在分歧，另一方面是部分銀行財報景氣度偏弱催化獲利資金了結收益。中信證券認爲，一方面當前板塊基本面底部位置明確，2025-2026年有望低位恢復；另一方面業績並非此輪行情的核心驅動，而是低風險金融產品對於高確定性收益的配置邏輯、以及銀行資產質量風險底线逐步明確的邏輯演繹，中信證券預計年內上述因素或不會發生變化，適度調整即帶來配置機會。個股方面，推薦兩條主线：1）穩健打底，產品邏輯下高分紅、估值波動小的大行更具配置價值；2）成長進攻：增長邏輯下，具備持續阿爾法的公司更有估值提升空間。
注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，分析師：肖斐斐S1010510120057；林楠S1010523090001；彭博S1010519060001；李鑫S1010524030003