如何理解服務CPI同比增速的邊際下滑？

食品價格超季節性上漲帶動8月CPI同比進一步回升，僅鮮菜、鮮果、豬肉三項就影響CPI同比上漲0.73個百分點。但由於核心CPI表現延續承壓，8月CPI同比0.6%的增速略低於市場一致預期水平。

拆分來看，年內始終偏弱的核心商品價格延續下跌態勢，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消費品價格仍然大幅低於歷史季節性均值水平。

更值得關注的是，去年以來增長始終較強的服務CPI出現了邊際降速的跡象，服務CPI同比從5月的0.8%下降至6月的0.7%、7月的0.6%、8月的0.5%。該現象可能與三重因素有關：一是供給側的回補效應，二是居民工資性收入與財產性收入的邊際降速，三是分线城市消費的差異化表現帶來的“服務客單價更低的低线城市在CPI統計中的佔比提升”。

向後看，豬周期反轉與核心CPI偏低之間的衝突大概率將持續，預計CPI同比在24Q3仍在0.5%附近波動，24Q4有望回升至1.0%以上，提示服務CPI是未來幾個月的重要觀測指標。上遊工業品價格普遍偏弱，PPI環比（-0.7%）錄得年內最大跌幅。中下遊行業中，飛機制造、工業機器人制造、計算機整機制造等行業價格表現較好，其余大部分行業價格仍在下探。

▍事項：

2024年8月，全國居民消費價格（CPI）同比+0.6%（前值+0.5%），環比+0.4%（前值+0.5%）；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比-1.8%（前值-0.8%），環比-0.7%（前值-0.2%）。

▍食品價格超季節性上漲帶動CPI同比進一步回升，但上行幅度低於市場預期。

市場更爲關注的核心CPI同比0.3%跌至年內新低，其中以耐用消費品爲代表的核心商品價格下跌最爲顯著。8月食品CPI環比上漲3.4%（2016~2019年歷史均值爲1.8%），同比漲幅上行至2.8%（前值爲0%），延續了7月的超季節性表現。原因仍然主要包含兩點：一是豬周期反轉時點和上漲幅度超預期，二是由於高溫多雨極端天氣擾動下鮮菜、鮮果價格大幅上漲。根據國家統計局公布的數據，8月鮮菜、鮮果、豬肉價格分別同比上漲21.8%、4.1%、16.1%，分別影響CPI上漲約0.44、0.08、0.21個百分點。8月核心CPI環比錄得-0.2%，遠低於2016~2019年同期的均值0.13%，同比讀數0.3%幾乎下跌至2013年有數據統計以來的最低水平（僅2021年1月~2月因疫情的滯後擾動，核心CPI同比曾低於0.3%）。將核心CPI進一步拆分爲核心商品、服務兩項來看，核心商品價格的邊際下跌仍在持續，三大耐用消費品中交通工具、通信工具、家用器具價格環比分別錄得-0.3%、-0.8%、-0.7%，均大幅低於各自的歷史季節性均值水平。

▍服務CPI是未來幾個月的重要觀測指標。

6月以來服務價格同比增速开始出現邊際下滑跡象，後續或存在進一步下行壓力。不同於始終低迷的核心商品價格，服務CPI仍然保持去年以來的上漲態勢，但漲幅較去年同期明顯下降，今年1~8月服務價格同比累計上漲0.8%（去年1~8月累計上漲1.0%）。

值得關注的是，自6月以來服務CPI同比增速开始出現邊際下滑，從5月的0.8%下降至6月的0.7%、7月的0.6%、8月的0.5%。我們認爲，該現象可能有三重驅動因素：1）供給側的回補效應，如2023年酒店行業的供不應求現象在2024年得以明顯緩解；2）居民的工資性收入、財產性收入均出現邊際降速，帶來的服務消費能力承壓；3）一二线城市消費下跌幅度更大，導致客單價絕對值更低的低线城市在CPI中的權重邊際提升帶來的價格拖累效應。具體而言，一二线城市服務的客單價絕對值更高、消費金額更大，在全國CPI中佔據更大權重。

近期消費降速背景下，一二线城市居民受制於更高的槓杆率、更弱的收入預期而出現更大程度的消費下滑，從而導致CPI權重中三四线城市（客單價的絕對值較低）的佔比有所提升，繼而導致全國層面的CPI同比增速下滑。在上述因素出現改善之前，服務CPI同比增速或仍存在進一步下行的壓力。

▍上遊工業品價格普遍偏弱，PPI環比錄得年內最大跌幅。

中下遊行業中，飛機制造、工業機器人制造、計算機整機制造等行業價格表現較好，其余大部分行業價格仍在下探。國家統計局公布的30個細分行業PPI中，5個環比上漲（前值爲8），7個持平（前值爲5），18個下跌（前值爲17）。

國內政策的推進速度和政策效果均不及預期，高溫多雨天氣也對建築施工造成一定不利影響，黑色系商品價格在疲軟的需求下進一步大幅下探。8月黑色金屬礦採選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業的價格分別環比錄得-2.0%、-4.4%。美國疲軟的經濟數據使得投資者對工業金屬、原油等大宗工業品的需求充滿擔憂，外需定價商品價格在8月亦出現顯著下跌。其中石油和天然氣开採業、有色金屬冶煉及壓延加工業、石油煤炭及其他燃料加工業價格環比分別錄得-4.3%、-2.3%、-2.0%。與出口鏈密切相關的中遊裝備制造行業中，8月通用設備制造業、計算機通信與其他電子設備制造業的PPI環比分別錄得0%、-0.2%。消費品制造業中，文教工美體育和娛樂用品制造業、農副食品加工業價格分別下降0.2%、0.1%；紡織服裝服飾業價格持平。

▍債市策略：

對債市而言，8月CPI雖然延續了環比上行，但同環比漲幅不及預期，而PPI同環比降幅走闊，對債市而言低通脹環境仍然相對友好。當下債市對基本面多空因素反應較爲鈍化，央行國債买賣操作落地後市場情緒相對穩定，但短期央行幹預市場操作或仍會持續，預計長債利率維持低位區間震蕩行情，中長期視角下預計中樞可能仍有下行空間。

▍風險因素：

內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外衰退及風險事件超預期，海外貨幣政策超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年9月9日發布的《2024年8月物價數據點評—如何理解服務CPI同比增速的邊際下滑？》；楊帆  明明  瑪西高娃  周成華