交易衰退還是交易降息？

中金研究 2024-09-10 11:03

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美國經濟到底怎么樣？——一個全景經濟追蹤框架

當前全球市場的關鍵分歧是美國經濟會不會衰退。由於經濟數據有強有弱，悲觀者關注弱數據，樂觀者關注強數據，各自使用支持自己論點的數據，難以形成共識。爲了確認美國經濟的真實情況，需要分清主次，忽略噪音，全面分析，中金研究提出一個美國經濟全景追蹤框架，把70余個常見美國經濟數據指標分組爲核心指標、輔助指標和前瞻（高頻）指標，對整體、消費、投資、地產、信貸、就業這6個領域分別追蹤打分，提供一個全面的、有主次的追蹤框架。

核心指標是判斷經濟部門狀態的最關鍵指標，起到一錘定音的效果，如實際個人消費、固定資產總額等。當其他指標與核心指標發生分歧時，一般應使用核心指標的信號。核心指標的缺點爲指標數量少，信息偏整體，顆粒度較差，有時存在滯後性甚至系統性偏差，因此也需要其他指標補充校正或提供預測。

輔助指標分爲2類，一類是爲總量指標提供內部結構信息，例如在就業數據中，非農就業（總就業）是核心指標，全職就業與兼職就業是輔助指標。另一類是重要性低於核心指標的相關指標，例如就業數據中的職位空缺率、永久失業率等。前瞻指標是對核心指標有領先性或更加高頻（能夠實現周度或日度更新）的相關指標，例如對於投資來講，資本开支計劃就是前瞻性指標。對於消費來講，居民收入與消費者預期是前瞻性指標。

使用3類指標計算這6個經濟領域的短期變化、中期趨勢和周期位置，並提供綜合打分。中金研究發現消費核心指標較爲健康，前瞻指標也並未明顯走弱；投資數據核心指標健康，但前瞻指標降溫；地產核心指標分化，前瞻指標降溫；信貸和就業核心指標已經明顯降溫。

圖表：美國經濟分析全景框架

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部注：綜合得分計算方法爲：當期數據-上期數據、最近三個月（季）均值-上年三個月（季）均值、所處近二十年分位數水平，分別賦權20%、40%、40%，通過上行指標數量/總指標數量進行打分

總結來看，消費>投資>地產>就業>信貸。中金研究認爲美國經濟只是降溫，尚未陷入衰退，部分經濟部門提示下行風險。

雖然經濟未必衰退，但衰退交易仍值得參與

站在當前時點，其實美國軟着陸和硬着陸的概率都不低，中金研究認爲衰退交易仍值得參與，有兩方面考慮：

第一，市場低估了衰退風險，爲逆向交易提供機會。縱覽今年的流行觀點，無論是預期美聯儲淺降息、預防式降息，或是看多美股、銅、油，還是預期海外利率“higher for longer”，全部建立在“美國經濟不衰退”這一強假設之上。當流行認知明顯低估美國衰退風險時，中金研究一直預測美聯儲更早更深的降息（而不是淺降息與慢降息），超配以美債、黃金爲代表的安全資產（而不是銅油等風險資產），提示全球股票波動風險，近期市場預期調整與資產表現與預測一致。

第二，衰退交易的邏輯短期難以證僞。雖然美國目前經濟運行良好，但在美國居民超額儲蓄消耗殆盡、高利率壓力逐步顯現、財政支持逐漸退坡三重壓力下，已經確認經濟周期下行，未來可能會有更多數據提示經濟下行壓力，結束數據分化的現狀。

圖表：舊金山聯儲估算美國居民超額儲蓄已經耗盡

資料來源：舊金山聯儲，中金公司研究部

圖表：高利率下居民住房信貸需求承壓

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國過去12個月滾動赤字率延續回落

資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

從歷史復盤規律來看，在與當前類似的宏觀環境下美國基本都最終陷入衰退：美聯儲在高油價、高通脹背景下激進加息最終均以衰退收場，過去50年美債曲线持續深度倒掛後美國經濟也無一例外陷入衰退。

圖表：當美聯儲在高通脹高油價背景下加息之後，過去50年美國經濟均陷入衰退

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：過去50年美債利率倒掛後，美國經濟均陷入衰退

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

過去50年每次薩姆規則被觸發，經濟無一例外陷入衰退。7月美國失業率超預期上行觸發薩姆規則，雖然8月失業率有所回落，但貝弗裏奇曲线提示美國失業率存在非线性上升的風險：過去1年顯示垂直的貝弗裏奇曲线與菲利普斯曲线，很大程度上是因爲經濟處於“充分就業” 狀態，失業率保持穩定。根據歷史實證規律，貝弗裏奇曲线已經降至斜率改變的拐點，反映經濟正在向“不充分就業”狀態切換，失業率加速上升的風險上升。盡管可以用“這次不一樣”爲本輪周期的特殊性辯護，但其實每一輪周期都有其特殊之處，歷史上押注“這次不一樣”的勝率並不高。

圖表：失業率上行周期具有非线性特徵

資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

圖表：貝弗裏奇曲线提示美國失業率存在非线性上升的風險

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

降息交易比衰退交易的勝率更高，利用9月短期波動增加配置

盡管衰退交易值得參與，但畢竟不確定性偏高，有沒有確定性更高的交易方向？中金研究認爲降息交易的確定性更高。未來存在兩種可能性：

1）美國經濟陷入衰退，美聯儲被迫大幅降息，應對經濟困境。

2）由於美聯儲果斷降息，讓經濟躲過一劫，順利實現軟着陸。

無論美國經濟最終是否衰退，都可能導致美聯儲降息時點更早，幅度更深，而不是“淺降息”。中金研究此前提示9月啓動降息是基准情景，且不排除一次降息50bp或召开臨時會議提前降息的可能性，已經成爲市場共識。中金研究維持此前判斷，如果不愿參與衰退交易，那么降息交易可能是衰退風險的絕佳對衝。

在經濟前景放緩背景下，美聯儲降息的最大掣肘是通脹上行風險，但中金研究的通脹預測模型顯示下半年沒有“二次通脹”風險（詳見後文通脹預測），已經爲降息解除後顧之憂。

美聯儲更早更深的降息，將爲美債黃金等資產表現打开新的上漲空間。根據“利率預期+期限溢價”框架，十年期美債利率中長期均衡價格在3.5%附近（《美國進入高利率時代了嗎？》）。黃金不僅受益於衰退風險、降息交易、大選交易三重周期性因素利好（《歐美大選與資產變數》），還受到逆全球化、去美元化等結構性因素支撐。

圖表：年中大選交易推高美債利率，黃金繼續上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

與此同時，中金研究也提示9月份海外市場變數增多，9月11日美國大選第二場候選人辯論即將舉行，9月19日美聯儲FOMC會議即將啓動降息周期， 9月20日日本央行將公布最新利率決議，市場關注四季度日央行加息前景。面對諸多不確定性，全球資產9月份波動可能增大，如果美債、黃金回調，建議擇機逢低增配。

對於風險資產，海外股市在歷次衰退初期往往下跌，降息預期難以對衝衰退壓力，在9月市場變數增大的背景下，海外股市對風險定價可能仍不充分，建議對海外股票中性偏謹慎，耐心等待美聯儲政策支持後再增加布局。

圖表：VIX指數處於周期低位，海外資產對風險定價嚴重不足