中金：哈裏斯與特朗普的異同與影響
大選進展：再度進入膠着狀態，9月11日辯論可能左右後續選情；共和黨領先國會選情
本次辯論是哈裏斯與特朗普唯一一輪辯論。截至目前，兩位候選人民調數據非常膠着，哈裏斯總民調領先但搖擺州落後，博彩勝率不相上下。辯論時兩位候選人的表現對後續選情和資產表現有重要的影響。政策主張：核心都是“政府補貼私人、並促使資金回流”，區別在於方式和方向
在政府補貼居民層面，特朗普用減稅補貼企業部門；哈裏斯用財政發錢直接補貼居民；在全球資金回流層面，哈裏斯更多聚焦芯片和新能源等關鍵產業；特朗普則希望通過更爲激進的關稅與弱美元政策縮窄經常账戶赤字。兩者的分歧主要在稅收方向，關稅強度，能源產業看法以及移民政策。宏觀影響：哈裏斯政策的供給通脹壓力小（關稅與移民），但刺激力度也受限（加稅）
相比特朗普，哈裏斯的關稅和移民政策可能引發的供給側通脹壓力更小；在經濟刺激力度上對中低收入人群的補貼也可能因爲對企業和富人加稅而被抵消。哈裏斯的政策可能帶來的是“不溫不火”的維持現狀，而特朗普則有可能帶來的是“大开大合”的變化。資產含義：哈裏斯政策或支撐美債利率與美元，但不利美股；特朗普則有利美股、周期品、**，但或幹預美元
哈裏斯“不溫不火”的政策，也基本決定了對市場的影響幅度大概率小於特朗普。其直接通過財政擴張補貼居民的方式，會使短期內發債增加，對債券資產不利並會支撐美元；加稅政策不利於美股；大宗供給可能繼續受限。對於中國而言，如果哈裏斯當選，更溫和的貿易政策意味着內需刺激的緊迫性下降。這也是中金研究認爲在現有政策約束下，美國大選對中國的影響可能遠大於美聯儲降息的原因。
摘要
本文是“2024年美國大選追蹤”系列專題的第五篇。自哈裏斯接替拜登成爲民主黨總統候選人後，其強勁勢頭不僅完全填補了拜登留下的差距，民調還實現了逆轉，特朗普反而轉爲“守勢”。不過，隨着“蜜月期”逐漸過去，選情又進入膠着狀態。目前民調差距穩定在不到2個點的調查誤差內，博彩賠率特朗普再度實現反超，這也意味着距離大選不到2個月的時間內（11月5日），依然可能存在很大變數。恰逢北京時間9月11日將迎來最後一輪、也是哈裏斯與特朗普唯一一輪辯論，二位候選人的表現將直接影響後續選情和資產走勢。因此，在此前系列報告的基礎上，本文將聚焦二者政策的異同，並分析其宏觀與資產影響。
大選進展：再度進入膠着狀態，9月11日辯論可能左右後續選情；共和黨領先國會選情
在哈裏斯接替拜登成爲民主黨候選人後，此前特朗普的領先優勢快速翻轉，甚至一度進入守勢。截至2024年9月9日，哈裏斯以48.4%的支持率領先特朗普1.2百分點，但博彩賠率卻更爲膠着，特朗普勝率近期再度反轉領先哈裏斯，二者分別爲52%和51%。特朗普與哈裏斯在不同搖擺州也是基本不相上下。目前看，哈裏斯並未大幅動搖特朗普的選票，其領先優勢可能主要來自動員更多民主黨、獨立候選人選民和中間選民的支持。國會尤其是衆議院的歸屬將直接影響財稅相關政策的推進，目前依然是共和黨領先。這一背景下，9月11日辯論至關重要，從歷次尤其是上次特朗普與拜登的經驗看，這種膠着狀態下，可能直接影響選情走向。
政策主張：核心都是“政府補貼私人、並促使資金回流”，區別在於方式和方向
哈裏斯與特朗普政策的核心思路都是繼續用政府補貼私人部門，支持科技，然後試圖促使資金回流，只不過方式與方向不同：1）政府補貼私人：特朗普用減稅補貼企業部門（將企業所得稅率由21%減至15%）；哈裏斯用財政直接補貼居民（爲有新生兒的中低收入家庭提供最高6,000美元的稅收抵免，爲首次購房者提供25,000美元的首付補貼等），但爲了平衡財政，反而計劃加稅（如將企業稅率由21%提升至28%，對富 人和資本利得加稅等）；2）二人都支持科技，但在新能源上截然相反；3）資金回流：哈裏斯也支持發展“美國制造”，但更多聚焦關鍵產業，如芯片和新能源等；特朗普則希望通過更爲激進的關稅與弱美元政策縮窄經常账戶赤字。實際上，上述這三點也是中金研究在《本輪美股牛市的三大支柱》中提出的疫情以來支撐美股的三個“宏觀支柱”。
具體看，哈裏斯整體延續拜登加稅、不支持全面關稅、支持新能源的主張，但在稅收、產業與民生上力度更大。1）稅收：爲中低收入群體減稅，承諾不會對年收入40萬美元以下人加稅，並爲有新生兒的中低收入家庭提供最高6,000美元稅收抵免，但對富人及大企業加稅，包括將企業稅率由當前21%提高至28%，且主張提高資本利得稅（包括未兌現受益）。2）貿易：反對特朗普全面加徵關稅，但也沒有清晰的政策表態。3）投資及產業：同拜登一樣支持發展清潔能源，立場或更激進；支持基礎設施建設，發展“美國制造”；但對科技行業及人工智能提出強監管。4）民生：支持住房建設與醫保**，力度大於拜登，包括爲首次購房者提供25,000美元的首付支持、四年內新建300萬套住房等，且主張嚴管哄擡物價。5）移民：主張擴大合法移民並遏制非法移民，政策比拜登更溫和。
哈裏斯與特朗普的核心分歧在稅收、產業與移民上。1）稅收：特朗普主張繼續大規模減稅（將企業稅率由21%降至15%），而哈裏斯主張對富人和大企業加稅（將企業稅率由21%提升至28%，對年收入超過100萬美元的長期資本利得稅率由20%升至28%），甚至對未兌現資本利得徵稅（淨資產超過1億美元徵收25%最低稅，包括未兌現資本利得）；2）產業：能源方面，特朗普主張回歸傳統化石能源，哈裏斯支持清潔能源；3）移民：特朗普更爲嚴苛，對技術性移民友好但嚴格篩查非法移民，哈裏斯則更溫和。
宏觀影響：哈裏斯政策的供給通脹壓力小（關稅與移民），但刺激力度也受限（加稅）
政策差異決定了宏觀影響。相比特朗普，1）哈裏斯的政策可能引發的供給側通脹壓力更小，主要是由於其在關稅與移民上更溫和且維持現狀的姿態；2）不過，哈裏斯的政策在經濟刺激力度上也可能因爲加稅而被抵消。雖然其主張對中低收入人群的補貼和住房補貼都有望提振需求，但對企業和富人加稅可能起到抵消效果。換言之，哈裏斯的政策可能帶來的是“不溫不火”的維持現狀，而特朗普則有可能帶來的是“大开大合”的變化，不論是增長還是通脹，不論是對內還是對外。具體來看，
► 哈裏斯政策的供給通脹壓力不及特朗普：1）關稅：哈裏斯反對全面大幅加徵關稅，相比特朗普將降低輸入性通脹和供應鏈壓力。2）移民：哈裏斯更溫和的移民態度可能有助於降低勞動力市場供給壓力。3）民生：哈裏斯的醫保和物價管控都有助於短期價格回落，但也會導致醫療保健和零售部門盈利受損，且價格管制中長期反而可能導致供給側逐漸萎縮，造成通脹上升。哈裏斯的地產政策初衷是通過增加住房建設以降低住房成本，更多影響新屋建設，但新屋庫存依然在高位，因此對銷售和價格較爲中性。
► 對經濟提振幅度也可能受限：1）財政：根據沃頓商學院預算模型和CRFB估計，哈裏斯財稅政策會在10年內新增約1萬億美元赤字，比特朗普更低。2）稅收：哈裏斯主張將企業稅率由當前的21%提高至28%。中金研究測算，此舉可能拖累標普500指數2025年淨利潤增速7ppt，從當前共識的14.4%降至7.3%，食品零售、電信及媒體下滑最大。此外，資本利得稅也可能影響市場情緒甚至美股表現。
資產含義：哈裏斯政策或支撐美債利率與美元，但不利美股；特朗普則有利美股、周期品、**，但或幹預美元
從市場和資產影響上，哈裏斯“不溫不火”且大體維持現狀的政策，也基本決定了對市場的影響幅度大概率小於特朗普。其直接通過財政擴張補貼居民的方式，會使短期內發債增加甚至帶來階段性需求通脹壓力，故對債券資產不利，並會支撐美元；其加稅政策，也不利於美股；大宗供給可能繼續受限。相反，如中金研究在《“Trump 2.0”交易方向的新线索》中分析，在特朗普政策下，美債利率下行空間受通脹性政策約束；美股受減稅支持，且更利好周期品；美元受益於降息和政策或走強，除非行政幹預推動競爭性貶值；大宗供給則可能增加。
► 美債：短期可能有發債增加和需求通脹壓力，但整體影響小於特朗普。哈裏斯直接通過財政擴張補貼居民的方式，會在短期內增加債券供給甚至造成階段性需求通脹壓力，但其政策相對更低的供給側通脹性及對經濟提振效果更小，意味着整體影響小於特朗普。中金研究測算本輪降息周期長債美債利率的中樞約爲4%，降息兌現後有可能逐步走高。
► 美股：加稅將使美股盈利承壓，科技龍頭和零售傳媒壓力較大。相比特朗普減稅提振美股盈利，哈裏斯加企業稅除了壓制美股盈利外，資本利得稅也可能影響風險偏好。此外，科技龍頭或承受哈裏斯宣稱的AI安全調查及“**”政策壓力。因此，對美股整體偏不利，尤其是盈利受損和獲利較多的成長股。
► 黃金：維持中性，避險與抗通脹需求都小於特朗普。與美債類似，黃金在降息交易前仍有一波交易機會，中金研究測算合理中樞爲2500美元/盎司，降息兌現後逐步結束。在哈裏斯當選情境下，其更溫和的對外政策和更少的通脹性導致黃金避險和抗通脹的需求都可能更小。
► 美元：也有支撐，不如特朗普大，但也不像特朗普明確幹預。本輪美國經濟基本面並不差，即便美聯儲降息，美元也沒有大幅走弱的基礎。但相比於特朗普，哈裏斯的政策對增長和通脹的刺激都相對更低，因此相比特朗普交易導致的強美元，美元表現可能更加溫和，除非特朗普行政幹預推動競爭性貶值。
► 大宗：供給壓力仍存，價格有提振空間。哈裏斯的清潔能源計劃可能繼續壓制石油供給，由此支撐價格。對電動車的支持也可能進一步支持銅價表現。
對於中國而言，短期且直接的影響體現在關稅和外需上，進而影響內需政策的應對。上半年，中國淨出口受美國地產等需求拉動，成爲增長的主要動力，貢獻了GDP的13.9%。近期，隨着美聯儲降息預期升溫，美國地產又出現改善跡象（7月成屋和新屋銷售環比轉正，銀行按揭貸款標准轉爲寬松），理論上，這也將部分傳導至相關出口需求上。1）如果哈裏斯當選，雖然難以出現松動，但至少也不會大幅改變現狀，那么美國相關需求依然可以拉動出口，但這也就意味着內需刺激的緊迫性下降。2）相反，如果特朗普當選，並像其聲稱的那樣大舉加徵關稅的話，短期可能對產品出口帶來壓力，但國內內需刺激必要性也可能升高。這也是中金研究認爲在現有政策約束下，美國大選對中國的影響可能遠大於美聯儲降息的原因。除此之外，另外一個傳導鏈條是地緣格局的潛在變化，尤其是俄烏局勢，也值得關注。
正文
大選進展：進入膠着狀態，辯論或左右後續選情
在哈裏斯接替拜登作爲民主黨候選人後，大選選情一度反轉，格局更加膠着。8月22日美國民主黨全國代表大會結束，哈裏斯的政策主張陸續浮出水面。9月11日最後一輪總統辯論也逐漸臨近，這是哈裏斯與特朗普的唯一一輪辯論，期間兩人對施政方向的闡述和表現也備受投資者關注。中金研究在過去報告中已對特朗普的政策有詳盡分析，本文中金研究主要聚焦哈裏斯政策及與特朗普的相似和不同之處，分析不同情境下政策對經濟和市場可能造成的影響。
► 選情較爲膠着。在哈裏斯接替拜登成爲民主黨新候選人後，民調數據快速發生反轉，目前哈裏斯依然領先於特朗普，但差異迅速收窄。根據RCP統計，截至2024年9月9日，哈裏斯以48.4%的支持率領先特朗普1.2百分點。PredictIt博彩數據中，特朗普勝率再度反轉領先於哈裏斯，兩者分別爲52%和51%。
圖表1：PredictIt博彩數據中，特朗普勝率再度反轉領先於哈裏斯，兩者分別爲52%和51%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：截至2024年9月9日，哈裏斯以48.4%的支持率領先特朗普1.2百分點
資料來源：RCP，中金公司研究部
目前看，哈裏斯並未大幅動搖特朗普選票，其領先優勢可能主要來自動員了更多民主黨、獨立候選人選民和中立人員的支持。從目前5個候選人的民調數據看，特朗普支持率變化不大，哈裏斯參選後獨立候選人小肯尼迪的民調支持率大幅下降，從最高10%左右降至目前的4.7%。小肯尼迪宣布從選情膠着以及共和黨主導的州退選，以避免影響特朗普的選票。截至目前，在威斯康星、密歇根和北卡這三個重要搖擺州，法院拒絕了小肯尼迪退選的請求，但佐治亞、賓夕法尼亞、亞利桑那和內華達這四個搖擺州當局表示可以退選[1]。
特朗普在搖擺州保持小幅領先，但程度不高。民調支持率更多反映普選情況，觀測搖擺州的支持率則更爲准確和重要（《美國大選的一般性規律與影響 2024年美國大選追蹤（三）》）。從各州選舉人票的角度看，截至9月9日，在黨派分布比較明確的州中，特朗普領先的州共計219張選舉人票，哈裏斯票數從此前拜登的198上升至208。2024年的主要7個搖擺州中，哈裏斯目前在威斯康星（超過特朗普支持率1.5%）、密歇根（1.2%）、內華達（0.6%）超過特朗普，在亞利桑那（-1.6%）、佐治亞（-0.3%）和北卡（-0.1%）落後，在賓夕法尼亞兩個候選人民調持平。如果合並計算這些搖擺州的選票，目前特朗普的總選舉人票數已經領先，但領先程度不高，選情依然膠着。
圖表3：截至9月9日，特朗普領先的州共計219張選舉人票，哈裏斯票數從此前拜登的198上升至208
資料來源：RCP，中金公司研究部
圖表4：特朗普在搖擺州民調超過哈裏斯，但依然膠着
資料來源：RCP，中金公司研究部
► 國會選情依然是共和黨領先。總統能否得到國會支持，尤其是主導財稅政策的衆議院歸屬，將直接影響相關政策能否順利推進。按目前民調看，民主黨獲得主導地位難度依然較大。衆議院目前由共和黨主導（219票 vs. 213票，其中3個席位空缺），全部需要改選，RCP統計共和黨和民主黨分別獲得205和198票，距主導分別差13和20票。參議院目前由民主黨佔據主導（51票 vs. 49票，其中民主黨4票來自獨立民主黨），其中34席將進行改選，目前RCP統計的民調數據爲共和黨和民主黨分別獲得49及44票，距離掌握主導分別差2票和7票。副總統可以在參議員投票，如果特朗普勝選，參議院僅多需1票就可形成微弱優勢。
圖表5：共和黨和民主黨在參議院分別獲得49及44票，距離掌握主導分別差2票和7票
資料來源：RCP，中金公司研究部
圖表6：共和黨和民主黨在衆議院分別獲得205和198票，距主導分別差13和20票
資料來源：RCP，中金公司研究部
因此結合總統和國會中衆議院歸屬，目前有如下四種組合可能性。1）特朗普+共和黨衆議院：更有利於推進特朗普政策，尤其是減稅等財稅政策。2）哈裏斯+共和黨衆議院：哈裏斯財稅政策較難推進，施政空間受阻，或以延續拜登任期內政策和調整行政執行手段爲主。3）哈裏斯+民主黨衆議院：哈裏斯財稅政策推進相對更爲順利，但由於參議院仍歸屬共和黨，不及特朗普及“共和黨橫掃”時順利。4）特朗普+民主黨衆議院：特朗普財稅政策推進難度較大，不排除通過行政手段推進對外政策如關稅。
政策主張：核心都是“政府補貼私人，並促使資金回流”，區別在於方式與方向
整體看，哈裏斯與特朗普政策的核心思路都是繼續用政府補貼私人部門，支持科技，然後促使資金回流，只不過方式與方向不同，核心分歧則在稅收、產業與移民上。
圖表7：哈裏斯整體延續拜登政策主張，在稅收、產業及民生方面力度或更大，與特朗普主要分歧在稅收、產業及移民
資料來源：donaldjtrump.com，whitehouse.gov，democrats.org，WSJ，路透網，中金公司研究部
哈裏斯主張：延續加稅、不支持全面關稅、支持新能源主張，但稅收、產業與民生上力度更大
總體看，哈裏斯政策思路與拜登相似，立足“中產階級”，主張對富人和大企業加稅、發展清潔能源、推進住房建設與醫療保健等，在產業及民生方面力度更大，而移民政策上或更寬松。
► 稅收：延續拜登政策，爲中低收入群體減稅，擴大兒童稅收抵免，但對富人及大企業加稅，包括提高資本利得稅並對未實現的資本利得徵稅。
哈裏斯的稅收政策整體與拜登差別不大，包括提議將企業稅率由當前的21%提高至28%（曾提議升至35%，高於拜登提出的28%，但8月19日其競選團隊公开表態調整爲與拜登此前主張一致的28%）[2]，同拜登一樣承諾不會對年收入低於40萬美元的人加稅等。哈裏斯還表示與特朗普一樣支持取消小費稅（tips tax）[3]。
8月16日演講中，哈裏斯着重提及擴大對兒童稅收的抵免，包括爲有新生兒的中低收入家庭提供最高6,000美元的稅收抵免，並恢復疫情期間爲兒童提供的3,600美元稅收抵免，該計劃爲美國救援計劃一部分，已於2021年到期[4]。哈裏斯的計劃若實施，對兒童稅收抵免力度將大於拜登政府現在每名兒童2,000美元的最高稅收抵免金額。
哈裏斯還主張推行拜登政府此前提出的擡高富人資本利得稅相關政策，甚至對未實現的資本利得徵稅，包括對年收入超過100萬美元的人長期資本利得稅率將由20%擡升至28%[5]（低於此前拜登政府2025財年預算公布的最高邊際稅率44.6%），並對淨資產超過1億美元的人徵收25%的最低稅，包括未實現的資本利得[6]。
► 貿易：反對特朗普全面加徵關稅，但沒有清晰表態。哈裏斯於8月16日在北卡羅萊納州的演講中抨擊特朗普全面加關稅政策，稱其全面關稅是施加在日常必需用品上的消費稅（a national sales tax on everyday products and basic necessities）且會“摧毀美國人”（devastate Americans）[7]。
哈裏斯目前尚未公开明確表態，或將延續拜登政府現有關稅政策。2024年民主黨黨綱中提及民主黨將延續對中國進口的太陽能電池、半導體、電動汽車、醫療產品等多種商品加徵關稅的政策[8]。
► 投資及產業：支持發展清潔能源，立場或更激進；支持基礎設施建設，發展“美國制造”；對科技行業及人工智能態度較謹慎。
哈裏斯支持發展清潔能源，且立場或更爲激進。在其執政生涯中，哈裏斯曾多次明確表示發展清潔能源和維護環境正義是優先事項，稱氣候變化是“生存威脅”[9]。2019年參與美國總統競選期間， 還曾提出一項10萬億美元的氣候計劃，在2045年前實現全面脫碳等，較拜登2050年前全面脫碳的目標更爲提前[10]。關於油氣行業相關政策，哈裏斯近日訪談中明示不會禁止水力壓裂，可能有助於其在依賴傳統能源的搖擺州選情。8月30日哈裏斯接受CNN專訪中表示，如果當選總統不會停止水力壓裂，一改其在2019年對水力壓裂明令禁止的態度[11]。水力壓裂（hydraulic fracturing）爲令油氣井增產的一種頁巖油氣鑽井技術，在賓夕法尼亞等依賴傳統能源的州較爲重要。哈裏斯不會禁止水力壓裂的表態或表示對搖擺州選票的重視。
基礎設施建設方面，或繼續推進《兩黨基礎設施法案（Bipartisan Infrastructure Law）》，尤其是氣候能源。拜登在任期間頒布的三大法案顯著提振了固定投資規模（《從投資視角看美國產業鏈重構》），制造業建築投資增速顯著且主要以制造業相關建築支出爲主。哈裏斯目前暫無針對基礎設施建設具體政策公开表態，但民主黨黨綱裏提及將繼續推進《兩黨基礎設施法案（Bipartisan Infrastructure Law）》並促進供應鏈回流，尤其是在氣候能源方面。
對科技行業與人工智能，哈裏斯同拜登一樣較謹慎。哈裏斯曾表示“要求驗證AI工具不會危及美國人民的權利和安全”，並支持拜登對AI的監管[12]。
► 民生：支持住房建設與醫保**；哈裏斯政策力度或大於拜登，且主張嚴管哄擡物價。
住房建設方面，哈裏斯主張解決住房短缺與降低住房成本，且政策力度較拜登更大。哈裏斯提出，1）爲首次購房者提供高達 25,000 美元的首付支持，較拜登政府10,000美元的支持力度更大，2）計劃四年內新建 300 萬套住房，並爲建造出售給首次購房者的首套住房的建築商提供稅收優惠，高於拜登建造200萬套住房的計劃，3）創建一個新的 400 億美元創新基金，以促進創新型住房建設，規模高於此前拜登提出的200億美元[13]。
醫療保健方面，哈裏斯支持降低醫療成本，曾提出支持全民醫保（Medicare for All）。哈裏斯擔任參議員期間支持全民醫保（Medicare for All），該計劃使醫療健康系統從基於私人和僱主的保險轉變爲政府運營，但上輪總統競選時提出更溫和提案，即在保留私人保險同時擴大聯邦醫療保險（Medicare）的覆蓋範圍[14]。哈裏斯計劃延長《平價醫療法案（ACA）》與《通貨膨脹削減法案（IRA）》中的相關政策，包括將胰島素費用限制在每月35美元並將處方藥個人自付費用限制在每年2,000美元[15]。
8月16日演講中，哈裏斯還提議實施聯邦歷史上首個禁止食品雜貨店哄擡價格法案，表示將授權聯邦貿易委員會 (FTC) 對實施“過度”漲價的食品雜貨連鎖店處以巨額罰款，稱這是“對2019年以來食品雜貨價格上漲近26%的回應”[16]。
► 移民：主張擴大合法移民並遏制非法移民。哈裏斯的父母均爲移民，其父親爲牙买加裔移民，母親爲印度裔移民。作爲“移民的女兒”，哈裏斯或在移民問題上更爲溫和。此前，哈裏斯支持拜登的兩黨邊境安全法案，該法案包括如果非法越境人數每天超過 5,000 人，邊境就會被有效關閉的措施[17]。最新民主黨黨綱中提及要擴大合法移民，遏制非法移民，提出5年內將增加移民籤證數量至25萬[18]。
與特朗普異同：主要分歧在稅收、產業及移民
整體上，哈裏斯與特朗普的政策從核心思路都是繼續用政府補貼私人部門，支持科技發展，並促使資金回流，只不過方向與程度不同。
1）政府補貼私人：特朗普主張通過減稅補貼企業部門，力度更大；哈裏斯用財政直接補貼居民，包括爲有新生兒的中低收入家庭提供最高6,000美元的稅收抵免，爲首次購房者提供高達 25,000 美元的首付補貼等，爲了平衡財政，反而對企業加稅，提議將企業稅率由21%提升至28%。兩黨均支持住房建設與醫保**，以降低居民生活成本，區別在於對奧巴馬醫改法案民主黨主張延續而共和黨主張取消其中僱主保險授權。2）支持科技發展：兩黨都支持科技產業的發展，如拜登任期內的《芯片法案》和特朗普對人工智能產業指出明確支持，但均指出需要約束大型公司的壟斷行爲。3）促使資金回流：哈裏斯也支持發展“美國制造”，但更多聚焦關鍵產業，如芯片和新能源等；特朗普則希望通過更爲激進的關稅與弱美元政策實現經常账戶赤字的縮窄。
兩位候選人的分歧主要體現在稅收、產業及移民方面。1）稅收方面，特朗普主張繼續推進大規模減稅，將企業所得稅率由當前的21%進一步降低至15%，而哈裏斯主張對富人和大企業加稅，將企業稅率由當前的21%提高至28%。哈裏斯還主張提高資本利得稅，甚至對未實現的資本利得徵稅，包括對年收入超過100萬美元的人長期資本利得息稅率將由20%擡升至28%[19]，並對淨資產超過1億美元的人徵收25%的最低稅，包括未實現的資本利得[20]。2）產業政策方面，哈裏斯支持清潔能源，而特朗普主張回歸傳統化石能源。對科技行業及人工智能態度方面，相比特朗普及萬斯對加密貨幣及人工智能的支持態度，哈裏斯同拜登一樣支持行業發展，但對壟斷和安全性態度更爲謹慎。3）移民政策方面，特朗普移民政策或更爲嚴苛，對技術性移民較爲友好但嚴格篩查非法移民，哈裏斯的移民政策相對更爲溫和。
2024民主黨黨綱：聚焦經濟、降低成本、應對氣候危機
2024年8月18日美國民主黨大會期間，民主黨全國委員會（DNC）發布2024民主黨黨綱。該黨綱於7月16日拜登退出總統競選前由黨綱委員會通過，重點強調拜登總統任期內在發展經濟、降低生活成本、應對氣候危機等方面的成就，尤其是《通脹削減法案》、《芯片與科學法案》等拜登重點籤署的法案的影響。拜登退出總統競選後並無太多修改，在細節上補充對醫療保健、住房建設等哈裏斯近期經濟議程重點提及的內容。涵蓋八個章節，具體包括[21]：
► 自下而上和由內而外發展經濟：1）繼續推進基礎設施建設（The Bipartisan Infrastructure Law）及美國制造，將關鍵供應鏈帶回美國；2）保護勞工權益，將繼續爭取通過《保護組織權益法案（PRO）》，賦予每個人團結起來以獲得更好的工資、福利和工作條件的權利，並追究侵犯工人權利和濫用職權的老板的責任；3）支持中小企業發展；4）繼續發展農業，讓農民有權修理自己的設備而不必向大型設備商支付診斷工具和維修費用，並進一步限制外國對美國農田所有權；5）對抗貧窮，將聯邦最低工資提高到每小時至少15美元；6）減少特殊利益贈品，保護美國納稅人權益。
► 有回報的工作，而不是富人的財富：1）爲工薪家庭減稅：保護年收入低於40萬美元的人免稅增稅影響，擴大兒童稅收抵免等；2）對富人和大企業加稅：將要求億萬富翁支付25%的最低所得稅稅率，在10年內籌集5000億美元，並終止對百萬富翁資本收益的優惠待遇；將股票回購稅提高至4%；將把美國跨國公司對外國收入支付的稅率提高一倍，達到21%。
► 降低生活成本：1）增加醫療保健人員與降低醫療保健成本，打擊意外醫療账單和垃圾健康保險，並擴大“無意外計費”，包括昂貴的救護車費用；繼續阻止醫院、保險及大型制藥公司合並；降低處方藥物價格和醫療保健成本等；2）增加兒童稅收抵免與帶薪休假；3）禁止哄擡日常用品價格；4）加強企業整合；5）加強住房建設，降低住房成本，緩解租金上漲；6）繼續加大教育投資，包括職業教育等；7）繼續發展社會保障、養老金和醫療保險。
► 應對氣候危機，降低能源成本並確保能源獨立。1）發展更清潔、更可負擔的能源，繼續投資清潔能源的研究和开發，將啓動一個氣候高級研究計劃局和新的國家氣候研究創新實驗室，確保美國在清潔能源和創新方面世界領先；2）降低能源成本，加強對新電器和汽車的能效標准，抵制大型石油公司的價格欺詐行爲；3）創造更多清潔能源相關工作機會等。
► 保護社區安全和應對槍支暴力：通過更廣泛的背景調查實現安全存放槍支，保護警察及民衆安全，禁止對女性暴力行爲。
► 加強民主、保護自由及促進公平，包括維護公民投票權、女性墮胎自由及其它女性權益、種族平等、LGBTQ+權益及殘疾人權益等。
► 保衛邊境和加強移民系統：1）擴大合法移民：兩黨邊境立法將在 5 年內將可用的移民籤證數量增加25萬個；2）阻止非法移民：包括打擊人口販運、允許當局有緊急權力驅逐非法越境移民等。
► 推進總統的團結議程（Unity Agenda）：保護民衆心理健康與兒童健康，加強美國數據隱私，抓住AI發展的機會並管理其風險，終結癌症等。
副總統候選人沃爾茲：政策主張與哈裏斯相近但更溫和
2024年8月6日哈裏斯宣布明尼蘇達州州長沃爾茲（Tim Waltz）爲其副總統候選人。沃爾茲今年60歲，於1964年出生於內布拉斯加州的小鎮，曾服役於美國陸軍國民警衛隊並擔任過教師與橄欖球教練，2019年至今沃爾茲任明尼蘇達州州長。
沃爾茲的政治主張與哈裏斯相近但較爲溫和，擔任明尼蘇達州長期間在醫療保健、勞工權益等方面有多項立法，包括：1）加徵0.7%僱主工資稅，以提供資金允許勞工每年享受最多 20 周的帶薪家庭假和病假，該法案於2023年籤署並預期在2026年正式執行；2）增加兒童稅收抵免，讓每擁有一個兒童的家庭享有約1,750美元的稅收抵免，這也與哈裏斯8月16日演講中提及的增加兒童稅收抵免政策相符合；3）支持墮胎自由和生育醫療保健，籤署《保護生育選擇法案》，保障明尼蘇達州能夠進行生育醫療保健，包括墮胎、避孕和生育治療等；4）支持LGBTQ+權益等[22]。
哈裏斯作爲少數族裔與女性，在吸引少數群體選民方面更有優勢，而沃爾茲出身中西部小鎮與明尼蘇達州州長的身份可能幫助哈裏斯吸引更多中西部搖擺州選民。
宏觀影響：哈裏斯供給通脹壓力小，但刺激力度也受限
目前哈裏斯尚未給出完整的施政綱領，從已有政策看，其政策類似拜登政府政策的進一步延續。總體看，哈裏斯的主要政策主張所帶來的供給側通脹壓力小，主要體現在關稅和移民政策更爲溫和和維持現狀的姿態上。不過，哈裏斯的政策在經濟刺激力度上也同樣不大。雖然其主張對中低收入人群直接進行財政補貼和住房補貼，但也會對企業和富人加稅。在哈裏斯政策框架下的美國經濟可能更類似過去拜登政府任期下情況的延續，大概率帶來的是“不溫不火”的維持現狀。
相比之下，特朗普則有可能帶來的是“大开大合”的變化，不論是增長還是通脹。好的一面是，減稅政策會提振美國經濟增長。差的一面是，全面大幅關稅和限制移民，反而可能導致美國有滯漲風險。
此外需要特別注意的是，美國財政支出立法需要經過國會。按目前民調數據，國會尤其是衆議院選舉選情也依然較爲膠着，國會和總統黨派分布會影響到最終的推進力度和速度。
關稅：更溫和，更易獲得兩黨支持
哈裏斯的貿易政策相對特朗普可能更加溫和。在演講中，哈裏斯和拜登都曾以特朗普的強勢關稅政策最終承受者爲美國消費者爲理由加以辯駁。當前哈裏斯並沒有給出清晰的關稅政策實施辦法，但也指出希望能夠促進美國出口。目前尚不清楚拜登曾提議對中國新能源車、半導體電池等加稅措施是否也會受到哈裏斯的進一步支持。由於關稅問題是兩黨政策的核心分歧之一，中金研究也需要關注9月10日辯論（北京時間9月11日上午）是否會有更多信息。
更溫和的貿易政策可能意味着實施難度更小。中金研究在過去對特朗普政策的分析中指出（《“Trump 2.0”的政策主張與資產含義》），若其政策完全實施，可能壓低經濟增長1ppt，並推升通脹超過1ppt。更溫和的貿易政策降低美國二次通脹甚至陷入供給側導致的滯脹風險，從這個角度部分對衝了上文加稅造成的經濟壓力。相比分歧較大的國內稅收，加徵關稅是目前兩黨的共識，只是程度不同，對經濟衝擊更小的政策可能也會更容易獲得通過。
圖表8：哈裏斯希望促進美國出口，降低赤字
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表9：相比特朗普全面加稅，哈裏斯政策或更溫和
資料來源：PIIE，中金公司研究部
移民：更开放，非法移民問題與選票相關
拜登任期內移民增速大幅上升，貢獻了就業和增長。根據CBO的預測，美國總人口在2020年後呈持續增長趨勢，其中相比於自然增長，淨移民是主要推動因素。2020年淨移民在0.28%的人口增長中貢獻0.24ppt，而到2024年，淨移民的貢獻將增長至0.96ppt，接近自然增長率貢獻的五倍。進一步按類別拆解，淨移民持續增長則主要來源於非法移民的增加。由於移民普遍具有較高的勞動需求，促進了就業和增長。布魯金斯學會的測算[23]，移民潮將分別提升2023和2024年的實際消費支出與GDP增長率各0.2和0.1個百分點。
相比來看，特朗普對移民更加反對，在首個任期內，特朗普政府共推出了400余項行政命令[24]，壓縮移民進入美國的渠道。在2024年大選中，特朗普主張繼續收緊移民政策，但相對放寬對“高水平”人才的要求。
哈裏斯更溫和的移民態度有助於降低二次通脹壓力。其政策中希望進一步擴大合法移民，限制非法移民的說法可能也有助於獲得更多具有勞動技能的勞動者進入美國。但需要注意的是，根據CBS發布的民調顯示，目前68%的美國居民不贊成拜登在美墨邊境的措施。哈裏斯過去處理移民問題的工作經驗也對其選舉造成了一定影響。該事項如何表述和處理是9月10日（北京時間9月11日上午）辯論的重要看點之一。
圖表10：拜登任期內美國非法移民數量大幅提升
資料來源：CBP，中金公司研究部
圖表11：淨移民是近年來美國人口增長的主要推動因素
資料來源：CBO，中金公司研究部
民生：降低生活成本，短期或有助於通脹回落
民生問題上，哈裏斯的醫保和物價管理都有助於短期促進通脹回落。哈裏斯支持《平價醫療法案（ACA）》，限制胰島素費用等藥物價格，並將處方藥個人自付費用限制在每年2,000美元。對零售價格問題，哈裏斯提議實施禁止食品雜貨店哄擡價格的法案，稱這是“對2019年以來食品雜貨價格上漲近26%的回應”[25]。其政策中價格管制部分若實施，短期有助於促進通脹回落，但也會導致醫療保健和零售部門的板塊盈利受損。
中長期看，價格管制行爲反而可能造成通脹上升。人爲價格壓降導致企業提供產品意愿不足，供給側逐漸萎縮最終會使得通脹有進一步上升風險。例如上世紀70年代美國實行的價格管制，在實行期間確實抑制了價格上升，但政策結束時物價大幅上漲。美國也在上世紀70年代進入了嚴重的滯漲環境（《長周期視角下的高通脹》）。
圖表12：哈裏斯的醫保和物價管理短期有助於通脹回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表13：上世紀70年代美國實行的價格管制，在實行期間確實抑制了價格上升，但政策結束時物價大幅上漲
資料來源：Haver，中金公司研究部
對於房價，哈裏斯政策初衷是降低住房成本，但中金研究評估其政策相對更爲中性。目前美國房地產市場處於縮量漲價局面，主要原因是成屋供給不足，但事實上美國的新屋庫存反而過多，導致去庫壓力較大。因此美國地產價格成屋上漲，但新屋下跌。一方面，哈裏斯提議爲首次購房者提供首付支持，這幫助擴張需求；另一方面，四年300萬套住房建設的計劃可能會導致新屋供給更爲過剩，目前美國年新屋銷售接近70萬套，該計劃相當於年銷售額的四倍。兩者結合來看，其政策可能更多是影響建造拉動的上遊鏈條，對美國地產本身而言，新屋並不存在缺少庫存的問題，對銷售和價格較爲中性。
圖表14：美國的新屋庫存反而過多，導致去庫壓力較大，因此美國地產價格成屋上漲，但新屋下跌
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表15：目前美國年新屋銷售接近70萬套，300萬套住房建設計劃相當於年銷售額的四倍
資料來源：Wind，中金公司研究部
財稅：赤字增幅比特朗普小，加稅拖累盈利
與特朗普進一步減稅政策不同，哈裏斯同拜登一樣尋求加徵企業所得稅率，且主張加徵資本利得稅，包括未實現利潤。1）哈裏斯提議將美國企業所得稅率從當前的21%提高到28%，相當於在當前所得稅率和2018年稅改生效前的35%之間取了中值。相對其過去一度提出要恢復所得稅率至35%，目前的提議相對更溫和，也與此前拜登主張一致。2）資本利得稅方面，哈裏斯主張推行拜登政府此前提出的對富人加徵資本利得稅，包括對未實現的資本利得徵稅。2024年3月公布的拜登政府2025財年政府預算裏提出，對年收入超過100萬美元的人長期資本利得及合格股息稅率將由20%擡升至最高邊際稅率28%，並對淨資產超過1億美元的人徵收25%的最低稅，包括未實現的資本利得。
根據沃頓商學院預算模型（PWBM）估計[26]，哈裏斯上述政策將在未來10年內導致基本赤字額外增加1.2萬億美元，拖累GDP規模相比當前已有法案的基准情形下降 1.3%，如果考慮到GDP變化，動態赤字可能增加2.0萬億美元。相比之下，特朗普政策可能導致赤字增加5.8萬億美元，GDP相比當前已有法案的基准情形下降0.4%，動態赤字增加4.1萬億美元，該測算還不包含對特朗普全面貿易政策造成的影響測算。
圖表16：PWBM測算哈裏斯競選宣稱的稅收和支出提案將在未來10年內導致基本赤字額外增加1.2萬億美元
資料來源：PWBM，中金公司研究部
根據CRFB的測算，哈裏斯政策在10年內可能增加赤字近1萬億美元，與沃頓商學院預算結果相似。其《降低美國家庭成本議程》[27]，包括兒童稅收抵免、住房抵免、平價醫療等10年間可能共增加赤字1.7萬億美元；提升企業稅率至28%的政策會減少1萬億美元赤字；合計共增加赤字0.7萬億美元。CRFB尚未對特朗普的企業稅減稅政策做出測算，但根據對關稅和社會福利等政策測算，全球10%關稅政策可能增加財政收入2萬億美元，對中國加徵關稅可能導致2000億至5000億美元財政損失，取消老年人社保福利稅增加赤字1.6萬億至1.8萬億美元。如果同時結合另一機構Tax foundation對企業稅的測算[28]，降低企業稅率至15%會減少財政收入5000億美元左右。將兩個機構測算的結果合計，特朗普政策增加的赤字與哈裏斯接近，但由於測算機構不統一，相比PWBM在同一框架下的模型，該結果僅供投資者參考。
圖表17：CRFB測算哈裏斯《降低美國家庭成本議程》10年間可能共增加赤字1.7萬億美元
資料來源：CRFB，中金公司研究部
加稅的直接影響是拖累美股盈利。中金研究按照2018年前以35%爲法定稅時企業的實際有效稅率中位數，以及2018年後21%法定稅率的企業實際稅率中位數，進行簡單平均，近似作爲28%稅率實施後的各行業實際所得稅率。以此測算，標普500指數2025年淨利潤增速可能受到7ppt的拖累，從當前一致預期的14.4%下滑至7.3%。
當前所有行業稅率都低於28%，因此都將不同程度受到影響。2021年以來，公用事業、生物醫藥、房地產、原材料、電信服務和半導體實際有效稅率更低，但更受共和黨支持的能源和交通運輸等傳統行業實際有效稅率相對更高。若加稅政策實施，中金研究測算食品零售、電信服務、媒體、零售等淨利潤下滑程度最大，地產、食品飲料、科技硬件和汽車影響更小。
此外需要注意的是，財稅政策需要國會尤其是衆議院支持。在目前兩院都爲共和黨領先局面下，加稅政策推進難度較大。上一輪特朗普在共和黨“橫掃”（共和黨在參、衆兩院都是多數黨）的情況下從上任到稅改正式落地用時1年。若未來哈裏斯面對“分裂國會”或者共和黨國會，稅改推進可能更加復雜。
圖表18：哈裏斯提議將美國企業所得稅率提高到28%，相當於在當前所得稅率和稅改生效前的35%之間取了中值
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表19：公用事業、生物醫藥、房地產、原材料、電信服務和半導體的實際有效稅率更低
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表20：標普500指數2025年淨利潤增速可能受到7ppt的拖累，增速從當前市場一致預期的14.4%下滑至7.3%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表21：中金研究測算按28%稅率，食品零售、電信服務、媒體、零售等淨利潤下滑程度最大
資料來源：FactSet，中金公司研究部
投資：支持新能源與基建，支持科技但主張強監管
科技和基建投資基本是兩黨共識。拜登任期落地了《基礎設施建設與就業法案》，爲能源、水電、交通、建築等領域提供總計1.2萬億美元資金，其中新增資金大約5000億美元。雖然最終規模較其最开始的提議縮水，但比特朗普任期內試圖推進1.5萬億美元基建法案，但最終撥款僅百億美元，拜登的基建計劃算是獲得了相當金額的支持。目前基建法案依然在實施過程中，該計劃在2026年到期。布魯金斯協會統計[29]，截至2023年底還剩余80%左右的資金等待發放。哈裏斯未給出更多詳細計劃，但表示繼續支持制造業回流，並進行基建投資。
科技層面，特朗普和哈裏斯都支持AI產業發展，但也都提及加強監管。共和黨綱領中再次重申支持人工智能創新和發展，但特朗普專訪中提到Meta和谷歌等大型科技公司或存在壟斷行爲，約束大型科技公司有助於增加市場競爭。哈裏斯和拜登政府任期內推動的《芯片法案》助力了當前半導體周期，但也曾表示“要求驗證AI工具不會危及美國人民的權利和安全”，並支持拜登對AI的監管[30]。
能源層面，可能進一步支持新能源投資。民主黨更支持新能源產業發展，拜登政府的《削減通脹法案》中較大規模的支出用於電動車、電池和清潔能源投資。從過往表述中看，哈裏斯對清潔能源訴求比拜登更加激進，稱氣候變化是“生存威脅”。政策力度不排除在已有法案上再加碼。但同樣，財政投資支出也需要國會通過，因此最終落地情況仍需觀察。
圖表22：拜登任期內支持基建、半導體和新能源發展
資料來源：whitehouse.gov，中金公司研究部
資產含義：哈裏斯支撐美債利率美元，不利美股；特朗普有利美股、周期品、或幹預美元
從市場和資產影響上，哈裏斯大體維持現有路徑下的“不溫不火”的狀態，相比特朗普可能帶來的改變不大。其直接通過財政擴張補貼居民的方式，會在短期內增加債券供給甚至階段性需求通脹壓力，對債券資產不利，也會支撐美元；其加稅政策，也不利於美股表現；大宗供給可能繼續受限。相反，如中金研究在《“Trump 2.0”交易方向的新线索》中分析，在特朗普政策下，美債利率下行空間受通脹性政策約束；美股受減稅支持，偏向周期；美元受益於降息和政策或走強，除非行政幹預推動競爭性貶值；大宗供給可能增加。
圖表23：哈裏斯政策對美債影響更爲中性，美股盈利承壓，黃金美元中性
資料來源：中金公司研究部
圖表24：資產波動率直到大選結果出爐前都可能維持在較高水平
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表25：風險資產在選情不確定階段可能受到壓制
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美債：短期可能有發債增加和需求通脹壓力，但整體影響小於特朗普。哈裏斯直接通過財政擴張補貼居民的方式，會在短期內增加債券供給甚至階段性需求通脹壓力，對債券資產不利。但其政策相對更低的供給側通脹性以及對經濟提振效果更小，或意味着對美債利率提升的壓力可能比特朗普交易更小。美債交易節奏依然以降息交易爲主。中金研究測算本輪降息周期長債中樞約爲4%，降息兌現可能下衝至3.8%低點。短債受益於降息和曲线陡峭化影響，利率下行幅度可能更大，優於長債。節奏上，前期降息交易推動美債利率下行，後期美債利率或因再度發債及經濟數據回溫而走高。
圖表26：從節奏看，美債交易機會更多體現在降息前的預期階段
資料來源：美國財政部，Bloomberg，中金公司研究部
圖表27：截至二季度末，伯克希爾持有2346億美元的短期美債，超過7月底美聯儲1953億美元的短債持有規模
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美股：加稅將使美股盈利承壓，科技龍頭和零售傳媒壓力較大。相比特朗普減稅刺激美股盈利修復，哈裏斯加稅政策導致美股2025年盈利可能下滑7ppt至7%左右，且中金研究測算其政策影響的傳媒、零售行業更多。科技龍頭或承受哈裏斯宣稱的AI安全調查及“**”政策和出口限制壓力。資本利得稅政策也可能降低市場投資者的風險偏好。中期看，美股上漲的三大支柱並未發生改變，中金研究對未來走勢並不悲觀。
圖表28：雖然傳統情況下，民主黨獲勝時汽車、科技、零售跑贏
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
圖表29： 但本輪哈裏斯加稅和醫療食品限價政策反而抑制零售表現，利好地產、科技硬件和汽車
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表30：節奏上，美股四季度或有小幅波折，但整體仍有上漲空間
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
► 黃金：維持中性，避險與抗通脹需求都小於特朗普。與美債類似，黃金在降息交易前仍有一波交易機會，中金研究測算合理中樞爲2500美元/盎司，降息兌現後逐步結束。在哈裏斯當選情境下，其更溫和的對外政策和更少的通脹性導致黃金避險和抗通脹的需求都可能更小。（圖表31）
圖表31：假設實際利率1~1.5%，美元102~106，黃金合理中樞爲2500美元/盎司
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表32：自1995年以來的降息周期顯示，黃金在降息預期階段漲幅更高
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
► 美元：也有支撐，不如特朗普大，但也不像特朗普明確幹預。本輪美國經濟基本面並不差，即便美聯儲降息，美元也沒有大幅走弱的基礎。但相比於特朗普，哈裏斯的政策對增長和通脹的刺激都相對更低，因此相比特朗普交易導致的強美元，美元表現可能更加溫和，除非特朗普行政幹預推動競爭性貶值。
圖表33：中金研究根據全球美元流動性指標測算，到今年底美元大概率也繼續在102~106區間震蕩
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
► 大宗：供給壓力仍存，價格有提振空間。哈裏斯的清潔能源計劃可能繼續壓制石油供給，由此支撐價格。對電動車的支持也可能進一步支持銅價表現。
對於中國而言，短期且直接的影響體現在關稅和外需上，進而影響內需政策的應對。上半年，中國出口受美國地產等拉動，成爲增長的主要動力，貢獻了GDP的13.9%。近期，隨着美聯儲降息預期升溫，美國地產數據又出現改善跡象（7月成屋和新屋銷售環比增長轉正，企業債同比發行兩位數增長，銀行貸款標准收緊的佔比大幅下降），理論上，這也將傳導至部分地產鏈相關的出口需求上。1）如果哈裏斯當選，雖然難以出現松動，但至少也不會大幅改變現狀，那么美國相關需求依然可以拉動部分出口，但這也就意味着內需刺激的緊迫性下降。2）相反，如果特朗普當選，並像其聲稱的那樣大舉加徵關稅的話，短期可能對產品出口帶來壓力，但相應的國內內需刺激必要性也會升高。這也是中金研究認爲在現有政策約束下，美國大選對中國的影響可能遠大於美聯儲降息的原因。除此之外，另外一個傳導鏈條是地緣格局的潛在變化，尤其是俄烏局勢，也值得關注。
圖表34：降息或影響中國資產情緒表現，但外部擾動更多是階段性，國內基本面影響更大
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
注：本文摘自中金研究於2024年9月10日已經發布的《哈裏斯與特朗普的異同與影響——2024年美國大選追蹤（五）》，分析師：李雨婕 S0080523030005 ；劉剛，S0080512030003