中金：通脹粘性不支持美聯儲大幅寬松

美國8月總CPI季調環比上漲0.2%（前值0.2%），同比增速回落至2.5%（前值2.9%），低於市場預期；核心CPI環比上漲0.3%（前值0.2%），同比增長持平於3.2%，符合市場預期。雖然總CPI繼續放緩，但核心CPI環比連續第二個月反彈、特別是房租和核心服務通脹（supercore）仍引起了市場關注。中金研究認爲，這份通脹數據基本鎖定美聯儲在9月降息25個基點，但不支持大幅寬松。中金研究的基准情形仍是美國經濟軟着陸，只不過這次伴隨通脹粘性，可能導致美聯儲降息“走走停停”。這也意味着當前市場對於大幅降息的定價可能過度激進，未來存在調整風險。

美國8月總體CPI放緩，但核心CPI環比連續第二個月反彈，顯示通脹粘性仍在。從分項來看，8月份通脹粘性的主要來源有兩個，一是房租分項漲幅從上月的0.3%反彈至0.5%。其中，主要居所租金季調上漲0.4%（前值0.5%），業主等價租金上漲0.5%（前值0.4%），酒店價格增速從上月的上漲0.2%大幅反彈至2.0%。房租通脹的粘性符合中金研究上月點評《通脹放緩支持美聯儲在9月降息》中所預測，即如果按照Zillow房租指數環比趨勢前瞻判斷，未來6個月CPI房租通脹環比很可能較難保持在低於0.2%的水平。這意味着來自於房租放緩的反通脹作用可能比較有限。

另一個來源是美聯儲最關注的非房租核心服務通脹（supercore）。該指標環比增幅由上月0.2%擴大至0.3%。其中，機票價格在此前持續大幅下跌後於8月強勢反彈，環比增幅達3.9%，帶動整體交通服務環比增速從上月0.4%反彈至0.9%。醫療服務價格環比下跌0.1%，其中醫院與相關服務環比上漲0.4%，但牙科醫療服務（-0.6%）、眼科醫療服務（-0.5%）、以及家庭老人護理服務（-0.2%）環比下跌。

好消息是，核心商品通脹仍然低迷，環比下跌0.2%，盡管跌幅較上月的0.3%收窄。正如中金研究報告《通向軟着陸的經濟與政策》中所講，持續修復的供應鏈與中國向美國出口便宜的商品等供給側因素壓降了美國商品通脹，爲軟着陸帶來希望。進一步看，電視（-2.8%）、智能手機（-1.4%）、電腦（-0.4%）、家具與牀具（-1.0%）、醫療器械（-0.6%）等商品價格都延續了下跌的趨勢，這其中很多都是中國優勢出口項目，或受益於中國充沛的供給能力。二手車價格下跌1%，跌幅較上月的2.3%收窄。新車價格上漲0.1%，較上月的下跌0.3%反彈。在經歷了6月份汽車銷售軟件故障後，二手車和新車庫存有所緊張，這可能導致未來幾個月價格小幅回暖。

中金研究認爲，這份通脹數據基本鎖定美聯儲在9月降息25個基點，但不支持大幅寬松。雖然8月核心CPI環比增幅有所反彈，但核心CPI三個月環比年化增速目前爲2.4%，六個月環比年化只有2.0%，整體仍然呈現下行趨勢。此外，中金研究預計近期油價持續大跌可能對第四季度的能源價格帶來拖累，而中國繼續出口便宜商品，移民流入增加勞動力供給等因素將繼續帶來供給改善，緩解漲價壓力。因此，中金研究的基准情形仍是美國有望實現軟着陸，只不過這次伴隨通脹粘性，導致通脹可能在3%左右穩定下來。這意味着美聯儲仍可以开啓降息，但降息的幅度不會過大，速度也不會太快。目前市場對美聯儲今年底前降息幅度的定價約100個基點，中金研究認爲這可能過度激進了。

圖表1：美國核心通脹仍呈現放緩趨勢

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：房租通脹環比增速反彈至0.5%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表3：非房租核心服務通脹環比增速反彈至0.3%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：核心商品通脹仍然保持環比負增長

資料來源：Haver，中金公司研究部

 劉政寧博士對本文亦有貢獻。

注：本文摘自中金研究於2024年9月12日已經發布的《通脹粘性不支持美聯儲大幅寬松》，分析師：肖捷文  S0080523060021；張文朗  S0080520080009