中信證券：預計歐央行12月將再度降息
歐央行9月如期下調存款便利利率25bps，並下調主要再融資利率和邊際貸款利率各60bps，上調今明兩年核心通脹預測、下調今後三年增長預測，保留了薪資增速仍高的措辭，新增了經濟活動承壓的表述。本次縮窄利率走廊的決策屬於技術性調整，理論上近期不會明顯擾動市場利率水平，存款便利利率在調整後依舊是首要參考政策利率。我們維持歐央行今年全年降息三次的預測，預計歐央行今年12月將再度降息，美元指數近期或將保持震蕩，進一步下行的空間可能需要新數據催化才能充分打开。
▍歐央行9月議息會議決議的主要內容是：
1）利率工具：下調存款便利利率25bps至3.50%，下調主要再融資利率和邊際貸款利率各60bps至3.65%和3.90%，符合市場預期，新利率將於9月18日起生效。歐央行表示將維持數據依賴策略，不事先承諾特定利率路徑，此表述與前次決議相同。
2）其它工具：歐央行已停止APP資產組合的到期本金再投資、其持倉規模正如期穩步減少；宣布下半年每月平均減少PEPP資產組合持倉規模75億歐元，計劃在今年底終止PEPP的再投資。上述決策與前次決議相同。
▍歐央行9月議息會議的決議聲明立場中性，主要有以下三點值得關注的內容：
1）上調今明兩年核心通脹預測，下調今後三年增長預測。歐央行預計歐元區今後三年的總體通脹率分別爲2.5%、2.2%和1.9%（與6月預測相同）；現在預計今後三年的核心通脹率分別爲2.9%、2.3%、2.0%（6月預測分別爲2.8%、2.2%、2.0%），主因服務通脹超預期；預計今後三年的經濟增速分別爲0.8%、1.3%、1.5%（6月預測分別爲0.9%、1.4%、1.6%），主因下修區內需求預測。
2）保留了薪資增速仍高的措辭，新增了經濟活動承壓的表述。歐央行保留了區內物價壓力偏高、薪資增速仍高的措辭，不過新增了“勞務成本壓力正在減弱”的表述、也保留了“漲薪對通脹的影響部分被企業利潤緩衝”的措辭。與7月決議相比，歐央行在本份決議中新增了“經濟活動仍然承壓（still subdued）”的語句，指出私人部門的消費和投資需求偏弱。
3）解釋了三大關鍵利率降息幅度不同的依據。歐央行在今年3月已公告將在9月18日起把主要再融資利率（MRO）與存款便利利率（DFR）之間的利差由目前的50bps縮窄到15bps、同時維持邊際貸款利率（MLF）與主要再融資利率（MRO）之間的利差於25bps不變。
▍拉加德講話要點有：
1）歐元區經濟二季度環比增長偏弱，增長不確定性偏向下行。拉加德指出歐元區二季度經濟增速不及歐央行預期，消費需求和投資需求都偏弱，服務業較有韌性、但工業和建築業是拖累項，就業市場穩健；預計實際薪資增長將支撐消費復蘇，出口將增加，整體經濟復蘇動能將強化。
2）物價壓力偏高，預計勞務成本壓力的消退將支持去通脹進程。拉加德指出多數（most）衡量基礎通脹的指標在7月都大致不變，在問答環節特別提到其中名爲“區內通脹（domestic inflation indicator）”的指標僅從4.5%微降至4.4%，指出這不夠令人滿意、是管委會仍需對降息節奏及幅度保持謹慎的理由之一。
3）金融條件有限制性，信貸需求總體偏軟。拉加德指出歐元區的融資條件仍有限制性，信貸增長疲弱，市場利率因全球經濟增長前景轉弱和通脹壓力緩和而下降。
▍歐央行縮窄利率走廊的決策屬於技術性調整，是貨幣政策操作框架改革的一部分。
歐央行本次縮窄利率走廊的決策是其貨幣政策操作框架改革的主要內容之一，標志其操作框架將由目前的“事實地板體系”（de facto floor）逐步轉爲“軟地板體系”（soft floor），後者理論上兼具“資產負債表規模較小”與“市場利率波動較小”這兩大優勢。
本次縮窄利率走廊後，DFR將繼續作爲歐央行傳遞貨幣政策立場的首要參考利率，貨幣市場利率也將繼續在DFR附近波動，變化之處在於MRO-DFR利差的縮窄將能提高私人部門銀行在有流動性需求時參與歐央行周度再融資操作的意愿，降低未來歐元體系流動性充裕程度下降時貨幣市場利率的潛在波動風險。
因此，縮窄利率走廊的決策僅屬於技術性調整、不傳遞增量寬松政策信號，理論上近期不會向貨幣市場額外注入流動性、也不會明顯擾動市場利率水平。
▍我們維持歐央行全年降息三次的預測，預計歐央行12月將再度降息。
一方面，歐央行目前的政策利率有限制性，這有助於繼續抑制勞動力需求、降低薪資增速，且PCCI等指標反映歐元區通脹動能減弱的程度已較充分，因此歐央行年內有進一步減少貨幣政策限制性的空間。
另一方面，目前歐元區服務通脹仍然偏高，歐央行對今年四季度核心HICP同比的預測值由此前的2.6%上調至2.9%也反映出區內通脹粘性仍存，而同時歐元區失業率尚處於6.4%的歷史性低位，因此在年內已降息兩次的背景下，以物價穩定爲單一主要目標的歐央行可能依舊有必要保留利率的限制性、從而抑制服務通脹動能。
綜合而言，我們維持歐央行全年共降息3次各25bps的預測（請見《歐央行2024年4月議息會議點評—三大利率如期不變，降息或已爲期不遠》2024-04-12），預計歐央行12月將再度降息；同時市場對美聯儲年內降息預期的定價已較充分，因此美元指數近期或將保持震蕩，進一步下行的空間可能需要新數據催化才能充分打开。
▍風險因素：
政治事件等意外擾動影響超預期；歐元區經濟韌性與通脹粘性超預期；薪資增速超預期；美國等海外經濟體對歐元區的影響超預期。
注：本文節選自中信證券研究部已於當發布的《晨會》報告，分析師：崔嶸S1010517040001、李翀S1010522100001