微創醫療（00853）：難以企及的萬億市值夢……
自美聯儲主席鮑威爾及其他官員的鴿派講話增強利率見頂預期後，市場認爲，美聯儲進一步加息的預期降低，同時加大押注最早明年6月聯儲就开始降息。此外，利率互換價格顯示，美聯儲料將在2024年累計降息超過100個基點。隨着預期利率的下行，標普生物技術指數XBI大漲4.69%。
XBI指數的大漲，有望點燃港股創新藥行情。
近期，港股創新藥市場已有所回暖，個股方面呈現明顯分化。老話都說“藥不如械”，若創新藥反彈，醫療器械的彈性亦十分可觀。那么曾經的大牛股，且年內股價仍舊接近腰斬的微創醫療(00853)是否有機會?
產品基本被集採，盈虧平衡遙不可期
智通財經APP了解到，微創醫療以冠脈支架單一產品线起家，並於2008年开啓自研+並購的多產品线拓展，經歷多年的研發與並購，完成了多產品线的布局，包括冠脈介入、骨科、心率管理(起搏器)、動脈及外周介入、神經介入、心髒瓣膜、手術機器人等板塊。根據2023年中報顯示，公司共有18款產品獲得CFDA批准，11款產品獲得FDA批准，7款產品獲得CE認證。
當前耗材集採已經從百億級產品向十億級產品滲透，從成熟、高國產化率產品向偏創新、消費產品過渡，而微創醫療的產品多數在集採範圍內。雖說國產醫療器械滲透率較低，集採中標有望帶動量的增長。
在微創醫療的收入上確實如此。從其2023年中報來看，除了骨科和心律兩個業務以外，其他業務收入增長均在兩位數以上，整體收入亦增長19.2%。
在持續的集採下，國內的高值耗材市場亦將重塑。就冠脈市場而言，集採前，據millennium research group數據，中國市場冠脈支架格局，樂普(第一)、微創(第二)、吉威(第三)合計佔67%的市場份額，進口品牌份額最高的雅培佔13%、美敦力10%、波科3%。
集採後，按中標量測算2022年微創醫療成爲第一，年銷量超過約50萬個(佔32%);樂普、波科、美敦力、藍帆爲第二梯隊年銷量10-50萬個;頭部這五家企業佔總需求量約87%。一方面，中標數量多的企業市場份額提升明顯;另一方面，一些企業選擇了战略性“退出”，比如雅培、樂普。
微創醫療借集採機會將心髒支架在市場加速放量。其在投資者會議表示，集採落地後微創醫療冠脈支架在中國市場佔比迅速升至32.4%位居第一。而其毛利率僅從集採前的81%降至當前的76%，放量後利潤也未有很大降幅。
盡管集採後，微創醫療的收入持續增加，部分業務市佔率持續提升，但依舊無法達到收支平衡，上半年淨利潤(不含少數股東權益)仍舊虧損1.63億美元。
唯一的好消息或在於，根據上半年的數據顯示，微創醫療的虧損幅度已有收窄，但面對集採的擴容，微創醫療管理層下調下半年業績指引，瑞信亦發文表示，公司下半年虧損將持續收窄，但不見短期達收支平衡，目標價由20.5港元下調10%至18.5港元。
微創醫療遲遲未能實現收支平衡或在於公司業務多數被集採，毛利率持續走低所致。數據顯示，2019年微創醫療綜合毛利率爲71.1%，而至2023年上半年毛利率僅爲59.1%。
由於集採導致毛利率下降是必然的事情，但在帶量採購下，毛利率下降的同時，銷售費用亦將下降，然而微創醫療的銷售費用並沒有下降，反而有所增加。數據顯示，2019年，微創醫療銷售費用爲2.75億美元，至2022年銷售費用達到3.28億美元，截至2023年上半年，其銷售費用高達1.7億美元。如此來看，導致其未能實現盈利的另一重要原因是銷售費用持續居高不下。
銷售費用的持續增加或與公司海外收入佔比高有關。財報顯示，除了其在海外50%以上收入來源需要高比例的銷售費用以外，新研發產品的宣傳也在逐步增多。
帶量採購初期，微創醫療和其他醫藥、醫療器械公司一樣，开始創新研發，只不過微創醫療管线過多，研發費用增長過快，2018到2022年，微創醫療的研發投入分別同比增長80.3%、44.5%、27.2%、54.6%以及41%。2022年研發成本高達4.20億美元，佔比總營收50.0%。
這也導致其不得不分拆上市，融資搞研發。而從融資成本看，隨着美國加息，全球融資成本增高，2022年微創醫療的融資成本已由2021年度的4790萬美元增加63.7%至2022年度的7840萬美元，融資成本佔營收比例已達9.32%。
高比例研發投入，不能降低的海外銷售費用，新產品的宣傳、高融資成本等一些列問題，讓微創醫療本不富裕的現金流更加捉襟見肘。根據2023年中報數據顯示，公司期末現金及現金等價物合計8.43億美元，相比於年初減少了3.41億美元，這也意味着若無新的融資，明年下半年微創醫療現金將耗盡。
不斷分拆上市
由於醫藥行業研發周期長，投入資金多，分拆上市能很好的降低融資成本，緩解母公司財務壓力，也有利於加速子公司業務的發展進程。不過微創醫療的分拆上市卻像是無底洞。
那么微創醫療分拆的盡頭在哪裏?
在2023年微創醫療的股東大會上有了答案。微創醫療明確對外表示拆分12家公司獨立上市是公司的長期战略，目前公司的12個細分板塊，未來都有一家上市公司作爲旗艦，而微創醫療旗下一共有50多家子公司，未來將通過入股、並購等形式，融入這12家上市公司。
不過從目前微創醫療分拆的子公司來看，其情況並不太樂觀。目前微創醫療已上市的5家子公司，除了在科創板上市的心脈醫療和微電生理沒有破發外，其余3家在港股上市的公司均在短時間內股價腰斬，心通醫療的股價甚至跌去9成。
值得一提的是，最近提交IPO的微創心律在C輪融資中還引入了對賭協議。領投方高瓴要求，微創心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者，微創心律完成首次公开發售市值少於15億美元且目標公司所得款項總額少於1.5億美元，均會面臨贖回風險。贖回價格爲優先股原始購买價的百分之一百(100%)，以及8%的應計復合年利率。
然而並非所有的分拆上市都能符合條件，已有不少醫藥企業終止分拆上市，例如：白雲山終止推進廣州醫藥港股上市，延安必康終止將子公司九九久科技分拆至深圳證券交易所創業板上市。
在醫藥反腐下，更有多家醫療器械企業主動撤回IPO，例如：飛依諾、深圳安科、愛得科技、垠藝生物、匯知康生物、天松醫療、雅睿生物等。業內預計，在此背景下，上市藥企的分拆融資計劃或出現更多擱淺的案例。
而微創心律2021年和2022年分別淨虧0.88億美元及1.07億美元，且C輪融資後估值達到12.5億美元，約合人民幣近90億元。在市場風偏低且公司基本盤不好的情況下，微創心律要完成分拆上市亦有不小壓力。
除此之外，不斷分拆子公司上市，微創醫療作爲母公司有逐步被“掏空”呈現空心化的風險，這也是微創在不斷分拆子公司上市後，股價持續走低的原因之一。
結語
從冠脈支架單一產品线起家到現如今擁有20多家子公司，涉及諸多高值耗材領域，微創醫療產品確實在不斷豐富。面對微創醫療在各領域的發力，執行董事常兆華曾說“微創醫療是一家有萬億市值基因的公司”。他認爲“微創醫療除生產醫療產品器械外，也是一個生產上市公司的公司。通過這種經營模式，能夠實現公司的持續性增長。”然而，三年過去了，微創醫療離萬億市值的夢越來越遠，除了其基本盤不穩以外，通過資本運作，不斷分拆子公司上市，已經成爲投資者紛紛拋棄微創醫療的重要原因。