中泰證券：美國經濟衰退了嗎？

智通財經APP獲悉，中泰證券發布證券研究報告稱，從就業市場、金融市場與工業產出來看，美國經濟接近觸發衰退的條件。但從消費、收入和違約風險來看，美國經濟非常健康，看不到衰退跡象。居民消費反彈和個人實際收入處於高位，經濟甚至在變強，而個人違約以及企業信用風險也都處於歷史較低水平。無論ISM服務業PMI，還是標普服務業PMI均顯示服務業仍在改善之中。美國衰退的重點或在服務業與居民消費，因此可觀察消費端以及服務業數據。不過相比以往衰退階段，本輪衰退觸發條件的降幅可能不同。因此，可能更需要關注服務業景氣度指標與居民實際收入同比等指標的連續、趨勢性下行。

7月美國就業數據公布之後，薩姆法則觸發，引發市場的衰退擔憂。但後續發布的通脹、零售、PMI等指標再度證僞了“衰退交易”。如何理解預期反復的“美國衰退”論?美國經濟走勢又將怎么看?

“衰退”實際上有兩種，有經濟意義的“衰退”和市場交易的“衰退”兩重含義。

經濟意義上的衰退，是一種宏觀經濟現象，指經濟活動嚴重、廣泛且持續的低迷。

經濟層面的衰退常用兩個標准進行判斷：(1)技術性衰退標准：連續兩個季度的實際GDP負增長；(2)NBER衰退認定標准，NBER衰退綜合考慮深度、廣度、以及持續時間三個方面，判斷指標涉及收入、就業、消費和生產四個維度的六大指標。

不過無論是技術性衰退還是NBER衰退，都是事後的回顧性認定總結，通常都發生在衰退發生後，難以對當前經濟狀況進行判斷。

市場交易的“衰退”，通常是經濟預期悲觀的反應，伴隨資產價格下跌。由於交易建立在預期之上，交易先行於經濟基本面。“經濟衰退”出現跡象時就會引發“衰退交易”。

從交易的角度，市場更爲關注能夠預判衰退的指標，至少有四類指標：

第一類指標是反映金融市場預期的收益率曲线倒掛，也即長端利率低於短端利率的情況。使用最多的是美國10Y-2Y國債利差。歷史上看，收益率曲线倒掛對經濟衰退具有良好的預測效果。如果不考慮疫情造成的短暫衰退外，唯一的例外是最近一次倒掛期，2022年7月以來至今，10Y-2Y國債利差始終爲負。

第二類指標是根據失業率預測美國衰退的薩姆法則(Sahm Rule Recession Indicator)。具體計算方法爲，美國3個月失業率的移動平均值減去前12個月失業率的低點，如果這一指標高於0.5%則認爲當前經濟進入衰退早期階段。薩姆法則計算簡便、准確度較高，1970年以來尚未失效過。

第三類指標是信用風險指標，如信用利差和貸款違約率等快速上行。信用利差大幅走闊，通常意味着美國經濟衰退風險增加。常用的是BB級企業債券的收益率與AAA級企業債券的收益率之差來表示信用利差。除了企業信用利差之外，月頻的房地產貸款違約率也可用於預示美國的衰退風險。

第四類指標通過經濟活動的趨勢性來預判，如PMI、GDP、產出、庫存等指標走勢。在經濟步入衰退(GDP環比連續爲負)之前，PMI指數等指標就已經趨勢性下跌。

根據各類指標的判定，不難發現衰退指標的判斷存在明顯分歧。

從就業市場、金融市場與工業產出來看，美國經濟接近觸發衰退的條件。就業市場相關的非農就業、薩姆法則，以及金融市場的收益率曲线倒掛的跡象來看，美國經濟已經觸發，或部分觸發衰退條件。工業產出降至0附近，以及制造業PMI的走弱，似乎也在暗示衰退即將來臨。

但從消費、收入和違約風險來看，美國經濟非常健康，看不到衰退跡象。居民消費反彈和個人實際收入處於高位，經濟甚至在變強，而個人違約以及企業信用風險也都處於歷史較低水平。無論ISM服務業PMI，還是標普服務業PMI均顯示服務業仍在改善之中。

這種分歧背後反映了經濟結構的分化和金融市場的變化。

收益率曲线倒掛失效的原因或在於非常規貨幣政策導致的金融市場結構變化。2022年底以來，德國也發生了收益率曲线倒掛失效的現象。疫後的移民與供給端因素沒有完全反應在勞動力市場指標中，從而高估了衰退風險。疫情後，美國工業產出與服務業景氣錯位。因此就業市場、金融市場與工業產出的判斷指標失效。

當前又該如何准確預判美國“衰退”，哪些指標可以參考?

美國衰退的重點或在服務業與居民消費，因此可觀察消費端以及服務業數據。不過相比以往衰退階段，本輪衰退觸發條件的降幅可能不同。因此，可能更需要關注服務業景氣度指標與居民實際收入同比等指標的連續、趨勢性下行。

信用條件惡化是衰退發生的前兆，因此違約率與信用溢價的快速上升或可用來預示衰退風險。這與就業、金融市場等間接的軟指標不同，信用條件的惡化，通常是經濟衰退的微觀體現。或可關注企業資金面變化，以及信用違約率等指標。