產品上市股價下跌，商業化利好落地後康諾亞-B(02162)拿什么撬起下一輪估值？

9月12日，國內IL4R單抗賽道雙子星之一的康諾亞-B(02162)宣布其核心產品司普奇拜單抗(康悅達®)在國內獲批上市，成爲繼賽諾菲明星產品度普利尤單抗之後全球IL-4Rα靶點上的第二款藥物。

然後，緊接着在9月18日，司普奇拜單抗由北京大學人民醫院張建中教授开出全國首張處方，標志着該藥正式邁入臨牀應用階段。不到一周時間從獲批上市到首方落地，對於剛开始產品商業化的康諾亞而言可謂高效，也在側面反映出康諾亞對於司普奇拜單抗商業化的急迫感。

在二級市場上，投資者對於康諾亞首款產品商業化落地的消息反應積極。由於市場對於公司產品上市存在較高預期，加上8月27日公司中報披露，康諾亞至今已走出一波持續向上行情，股價從8月27日收盤價32.05港元，漲至9月16日盤中最高的41.00港元，區間漲幅達到27.93%。並且時隔4個月，康諾亞股價再次踏入40港元門檻。

利好落地，即是利空？

實際上，康諾亞的這輪行情在其股票成交量上反映更爲明顯。

智通財經APP觀察到，8月27日公司股票在二級市場上成交量僅爲30.28萬股，其在當天盤後發布中報後，8月28日至30日，康諾亞的股票成交量迅速衝上200萬股。隨後在9月份，康諾亞在宣布司普奇拜單抗獲批上市當天，其股票當日成交量突破300萬股，達到353.62萬股。而在此前，康諾亞9月所有交易日中僅有2天成交量低於100萬股，其余均在之上。

從成交量數據也能看出，买賣雙方交易圍繞的核心在於康諾亞中報，而上揚的股價則是多方在公司核心品種司普奇拜單抗的落地預期下抱團的產物。如今利好落地，多方短期內失去支撐。

根據智通財經APP數據，9月16日和17日，康諾亞沽空比例較前交易日大幅上升，分別達到29.78%和36.00%，並隨即在18日放量出貨，當日康諾亞成交量重回228.3萬股，較前兩個交易日的69萬股和15萬股出現大幅增加，說明大資金在當日批量出貨造成了短期快速大幅下跌。從近10日的經紀席位來看，滬港通爲其主要賣盤，累計淨賣出達220.25萬股。

9月20日和23日，康諾亞的市場成交量持續下滑，分別爲129.6萬股和116.5萬股。尤其在9月23日，股票出現縮量下跌趨勢，當日股價最大跌幅9.56%，3天最大跌幅達12%，說明資金买入的意愿出現下降，從側面反映出康諾亞在短期內缺乏新的估值支撐點。從技術面看，目前康諾亞股價正滑入“MACD死叉”區，短期內股價下跌勢頭難止。

“市場老二”能喫下多大蛋糕？

從康諾亞中報披露的管线情況看，公司當前僅有司普奇拜單抗這一款產品的一個適應症實現了商業化。此外，司普奇拜單抗的慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應症和季節性過敏性鼻炎適應症還在NDA階段。而除了司普奇拜單抗，公司其余管线產品進度均僅在II/III期。也就是說，短期內司普奇拜單抗需要僅憑單適應症撐起康諾亞整個公司的估值。

在司普奇拜單抗接下來的的商業化道路上，其將始終繞不开與度普利尤單抗的正面競爭。換言之，能在度普利尤單抗手中搶下多大的國內市場蛋糕將直接決定康諾亞後續的估值。

而站在主要競爭對手賽諾菲的角度來看，近年來賽諾菲在BTK抑制劑等產品上研發失利，且公司本身也在裁員瘦身，其押寶度普利尤單抗的趨勢正不斷增加。目前作爲TH2通路領域最成功的靶點，再生元/賽諾菲的度普利尤單抗已獲批AD及哮喘等適應症。去年慢性蕁麻疹、COPD成功後，度普利尤單抗在2024年乘勝追擊，今年上半年銷售額66.6億美元，取代阿達木單抗成爲自免領域新藥王。

在國內市場，度普利尤單抗在國內上市僅5個月即被納入國家醫保目錄，並成爲新版醫保目錄中唯一一個治療中重度特應性皮炎的靶向生物制劑。度普利尤單抗2022年銷售額已飆升至18億元以上，2023年前三季度達16億元，足以說明該產品在商業化層面上的領先。

據智通財經APP了解，在非頭對頭研究對比下，兩款產品在中國成人中重度特應性皮炎適應症的臨牀表現各有千秋，均能滿足當前國內市場的治療需求。在臨牀給藥方式上，二者均通過皮下注射給藥，每兩周給藥一次。

因此在未進行頭對頭研究顯示更佳療效和安全性且給藥方式無優勢情況下，司普奇拜單抗要想搶佔市場，只能依靠更低的價格。

正如上文提到，度普利尤單抗已進入國家醫保，在醫院終端的定價爲300mg:2ml/支(預充式)2780.8元，200mg(1.14mL)*2支/盒，價格爲4077.52元。而司普奇拜單抗因獲批時間關系未入今年醫保，當前市場價爲300mg(2ml)/支(皮下注射)爲2488元一盒(1支/盒)，且有买二贈一優惠政策，折合一支1659元。

激進的價格策略一方面反映出康諾亞對自身成本端的自信，也在另一方面反映出其搶佔市場的急迫心態。

從商業化團隊對比來看，康諾亞預計到2024年底核心商業化團隊規模有望突破250人，遠不能與龐大的賽諾菲中國相比，因此司普奇拜單抗彎道超車的唯一希望就是拿下明年的醫保名額通過以價換量加速進院。以目前司普奇拜單抗商業化定價低於度普利尤單抗醫保定價的情況來看，前者進醫保後的定價只會只低不高。由此也可以看出康諾亞的市場策略，一是通過低價倒逼度普利尤單抗降價競爭，二是壓縮賽道利潤空間卡住後來者超車位。

因爲除了度普利尤單抗外，阿斯利康、康方生物、康諾亞、荃信生物、麥濟生物及恆瑞等多家廠商都在布局IL-4Rα靶點，且康方生物、智翔金泰、荃信、恆瑞醫藥等的IL-4Rα產品也都已經完成或進入臨牀II期，研發進度上較康諾亞僅落後不到2年時間。

不過康諾亞在商業化層面的主動降價也意味着其放棄部分產品利潤，顯然得不到二級市場的支持，而且以價換量的邏輯在商業化初期也得不到市場數據驗證，便會進一步壓低公司估值。

對於康諾亞來說，今年年末的醫保談判尤爲關鍵，公司層面上，這是司普奇拜單抗“以價換量”策略能否成功實施的關鍵前置條件;二級市場層面，投資者可以在明年中報後，拿到司普奇拜單抗醫保前後市場銷售額的前後增速對比數據，只有符合預期甚至超過預期的數據才能真正擡起康諾亞的估值。